2月27日晚，保健品行業(yè)上市公司湯臣倍健(300146.SZ)發(fā)布2018年財報，公司業(yè)績穩(wěn)定，關(guān)鍵指標都很靚麗。但是，在這份靚麗報表之下，隱藏著來自三方面的巨大危機。這些危機猶如懸在公司頭頂上的達摩克利斯之劍，令投資者時刻擔(dān)憂。

　　年報顯示，湯臣倍健2018年實現(xiàn)營業(yè)收入43.5億元，同比增長39.86%;實現(xiàn)凈利潤10.02億元，同比增長30.79%，扣非后凈利潤9.14億元，同比增長41.89%。基本每股收益為0.69元。2018年，全年扣非凈利潤增速首次超過營收增速。

　　自2015-2016年業(yè)績增長大幅下滑后，經(jīng)過2017年的戰(zhàn)略調(diào)整，公司業(yè)績重回高增長。

　　巨額收購存疑 商譽減值風(fēng)險劇增

　　湯臣倍健第一大危機是高懸在頭頂?shù)木揞~商譽。

　　所謂商譽，就是在企業(yè)并購時，購買企業(yè)所用的成本超過被購買企業(yè)凈資產(chǎn)價值所產(chǎn)生的差額。上市公司花大價錢并購其他企業(yè)后，經(jīng)常會出現(xiàn)因為“消化不良”導(dǎo)致高額商譽減值的情況，由此給公司造成虧損。

　　湯臣倍健認為2018年的靚麗業(yè)績歸功于此前的戰(zhàn)略調(diào)整，而這一輪戰(zhàn)略調(diào)整就包括一次大手筆收購。

　　2018年，湯臣倍健融資收購了澳大利亞益生菌產(chǎn)品企業(yè)LSG公司(澳洲Life-Space集團)。

　　這次收購在給公司帶來巨額負債的同時，也給湯臣倍健帶來了巨額的商譽。

　　從固定資產(chǎn)角度來看，作為一家生產(chǎn)銷售型公司，LSG公司并沒有多少生產(chǎn)設(shè)備，其生產(chǎn)經(jīng)營所需的主要設(shè)備都是通過融資租賃的方式獲取的，截至2018年3月31日，其固定資產(chǎn)中的機器設(shè)備原值為215.57萬元，賬面價值僅有108.98萬元。

　　為了收購LSG公司，湯臣倍健付出了34.11億元人民幣的代價，而當時LSG公司的凈資產(chǎn)只有1億元人民幣，中間的差額非常巨大。

　　數(shù)據(jù)顯示，靠融資完成此次收購之后的湯臣倍健負債大幅增加了323.79%，資產(chǎn)負債率由此前的20.07%猛增至52.11%。而公司截至2018年的商譽總額為21.66億元，全部是此次收購LSG所形成的，占總資產(chǎn)的22.12%。

　　根據(jù)并購方案顯示的數(shù)據(jù)， LSG公司在2016年、2017年以及2018年一季度，實現(xiàn)營業(yè)收入分別為3.07億元、4.74億元和1.48億元，其中2017年營業(yè)收入增速達54.27%，數(shù)據(jù)十分靚麗。

　　但相對應(yīng)的凈利潤增長則“幾乎可以忽略”。 LSG公司2017年實現(xiàn)凈利潤6337萬元，相較于2016年的凈利潤6303萬元僅增加了34萬元，增長比例僅僅為0.54%。

　　從披露的LSG公司資料中發(fā)現(xiàn)，LSG公司2017年利潤增長“微乎其微”是因為被同期的巨額費用所侵蝕。LSG公司的費用從2016年的8005萬元增加到2017年的1.57億元，增速高達95.76%，遠超營業(yè)收入的增長速度。從費用項目細分來看，其銷售費用和管理費用的增速更是驚人，分別達到了87.37%和138.22%。

　　并購了這樣一家企業(yè)，湯臣倍健曾坦言，“吃下來或許容易，咽下去難，消化更是難上加難”。在湯臣倍健2018年年報中，記者沒有找到關(guān)于LSD公司的數(shù)據(jù)。此前LSD公司曾披露了 2018年1-8月的凈利潤為4817萬元，但年化后的利潤真實性和可持續(xù)性難以確認。

　　如果并購的標的公司的業(yè)績慘淡，將給上市公司帶來巨額的商譽減值。這一風(fēng)險已經(jīng)被多家上市公司親身驗證過。以天神娛樂為例，公司預(yù)計2018年凈利虧損73億元，其中商譽減值就高達48億元，該公司因此有望成為2018年的年度虧損王。

　　今年以來，上市公司商譽減值引發(fā)的暴雷事件頻頻出現(xiàn)， 根據(jù)2018年年報、快報或預(yù)告顯示，有超過百家上市公司去年業(yè)績虧損額或超過10億元，此外還有200多家公司虧損額或超過億元，商譽減值是其中最重要因素之一。

　　過度宣傳、產(chǎn)品質(zhì)量問題纏身

　　作為該公司主營業(yè)務(wù)的保健品不同于藥品，根據(jù)《食品安全國家標準保健食品》將保健食品定義為具有特定保健功能或者以補充維生素、礦物質(zhì)為目的的食品。因此保健品的劃分范圍仍然是食品。

　　在大眾普遍的認知中，保健品商家往往花費大量資金用于廣告營銷，通過鋪天蓋地的廣告宣傳來吸引客戶購買，而由此帶來的過度宣傳和產(chǎn)品質(zhì)量問題經(jīng)常困擾著湯臣倍健。

　　2012年，湯臣倍健產(chǎn)品被曝鉛含量超標。2013年，湯臣倍健的3款口服膠原蛋白產(chǎn)品中，未檢出膠原蛋白的特征氨基酸——羥脯氨酸。

　　2015年，湯臣倍健因一份“宣傳冊”被質(zhì)疑虛假宣傳，消費者甚至把代言人姚明告上法庭。盡管湯臣倍健事后屢次澄清，但該事件卻反映了保健品行業(yè)的一種普遍現(xiàn)象。

　　2016年3月，湯臣倍健因存在較嚴重的過度包裝現(xiàn)象，登上了上海市質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局的黑名單之列。

　　2018年3月，湯臣倍健違規(guī)宣稱，其生產(chǎn)的膠原蛋白維生素C維生素E粉和番茄紅素維生素E軟膠囊具有“抗衰老，抗腫瘤，抗輻射，調(diào)節(jié)血脂，預(yù)防心血管疾病，對乳房和子宮的保健，減少乳腺癌和宮頸癌的發(fā)病率，提高男性生育能力”等功能，被福建省食品藥品監(jiān)督管理局指出，該廣告無廣告批準文號，涉嫌違反《廣告法》、《保健食品廣告審查暫行規(guī)定》等有關(guān)規(guī)定，被立案處理。

　　2018年10月，中消協(xié)發(fā)布的《堅固骨骼 我們?nèi)绾握�確的補鈣》一文中，通過對市場上相關(guān)保健產(chǎn)品進行比較試驗，測試結(jié)果顯示，包括湯臣倍健(液體鈣膠囊)在內(nèi)的四款產(chǎn)品所標注的含鈣量鈣含量均低于實際檢測值。其中，湯臣倍健液體鈣軟膠囊的標注值2.5×105(mg/kg)，中消協(xié)實測值為2.27×105(mg/kg)。

　　廣告宣傳夸張、產(chǎn)品質(zhì)量卻不足，對公司品牌造成的影響是致命的。雖然這是大量保健品企業(yè)的“通病”，但對上市公司而言，由此可能引發(fā)的危機尤其應(yīng)該引起重視。

　　這樣的模式導(dǎo)致湯臣倍健的銷售費用年年大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，2017年公司銷售費用增幅為52.35%，2018年公司銷售費用同比增長31.52%;2018年中期銷售費用同比大幅上漲71.86%。銷售費用的增加，主要來自終端及經(jīng)銷商費用以及廣告費用的提升。

　　值得注意的是，在銷售費用不斷增加的同時，公司的研發(fā)投入?yún)s在逐年降低，數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年中報研發(fā)投入占營收的比重分別為4.42%、2.68%和2.38%。

　　研發(fā)投入的不斷降低雖然不能完全與產(chǎn)品質(zhì)量聯(lián)系在一起，但公司重銷售輕產(chǎn)品的趨勢已經(jīng)顯露無疑。

　　社保政策收緊帶來隱憂

　　除此之外，湯臣倍健還有第三個隱憂，即醫(yī)保政策收緊對公司產(chǎn)品銷售的影響。

　　2018年12月15日，國家醫(yī)療保障局辦公室發(fā)文稱，國家醫(yī)保局、財政部日前印發(fā)《欺詐騙取醫(yī)療保障基金行為舉報獎勵暫行辦法》，旨在切實保障醫(yī)保基金安全，鼓勵社會各界舉報欺詐騙取醫(yī)保基金行為，加大對欺詐騙保行為的打擊力度。

　　眾所周知，依靠購買保健品套取醫(yī)保是我國醫(yī)保制度的重災(zāi)區(qū)。

　　據(jù)中信建投研報稱，大型連鎖藥房政策執(zhí)行規(guī)范度較高，保健品銷售中通過醫(yī)保卡購買的金額占比為10%-20%不等，部分中小型藥房存在盜刷現(xiàn)象，占比估計達到20%-30%。

　　業(yè)內(nèi)人士對北青網(wǎng)記者介紹，湯臣倍健70%以上的收入業(yè)績來自于藥店渠道，若醫(yī)保卡政策收緊則會影響其收入增速。

　　此前湯臣倍健在業(yè)績說明會上確認了該數(shù)據(jù)，湯臣倍健表示，公司擁有全渠道銷售體系，其中藥店一直是公司的優(yōu)勢渠道，2018年前三季度藥店渠道收入占比超過70%。

　　雖然醫(yī)保政策收緊對湯臣倍健新一年業(yè)績的影響顯現(xiàn)還需要時日。但投資市場已提前做出反應(yīng)，在政策消息發(fā)布后，湯臣倍健收獲兩個跌停。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，在藥店銷售渠道之外，湯臣倍健一直謀求得到直銷牌照，開展直銷模式。然而此次直銷行業(yè)震蕩之際，2月14日，負責(zé)直銷牌照發(fā)放的商務(wù)部新聞發(fā)言人高峰表示，目前商務(wù)部已經(jīng)暫停辦理直銷相關(guān)的審批、備案等事項，正在積極會同相關(guān)職能部門開展保健市場整治工作。

　　可以預(yù)見的是，一段時間內(nèi)，湯臣倍健在銷售模式上無法取得新的突破。