騰訊科技 王可心 10月11日報道

阿里巴巴集團與港交所的談判幾經曲折之后仍然以破裂告終。雙方表態顯示已不存在妥協空間，阿里巴巴在香港的上市進程就此戛然而止。

阿里巴巴集團CEO陸兆禧昨日表示：“今天的香港市場，對新興企業的治理結構創新，還需要時間研究和消化。我們決定不選擇在香港上市。”這是阿里巴巴集團管理團隊首次就IPO相關事宜作出公開表態。

香港曾是阿里巴巴集團優先選擇的上市地點，香港監管層、港交所和阿里近期一直就上市事宜進行溝通，但在合伙人制度上未能達成一致。香港方面無意改變既有的上市規則，不打算為合伙人制度放行。

放棄香港之后，阿里巴巴并未透露新的上市目的地。一位不愿具名的資深律師認為，阿里巴巴集團回上海上市幾無可能，美國成為當前情境下最可能的選擇。

雙方表態顯示談判破裂

從阿里巴巴董事局主席馬云(微博)內部郵件解釋合伙人制度，到阿里巴巴董事局執行副主席蔡崇信發文《阿里巴巴為什么推出合伙人制度》，再到軟銀、雅虎紛紛表態支持合伙人制度，都顯示出阿里巴巴集團為游說香港已經是竭盡全力。

不過，香港方面的態度一直很堅定。港交所、證監會、香港政府皆無意改變上市規則。港交所行政總裁的李小加曾發表《投資者保障雜談》，雖未提及阿里巴巴集團，但表示會將公眾利益放第一位，且按照香港的《上市規則》，如果要修訂條文，必須按照審慎程序進行。

香港證監會則堅持保留現有規定，對于任何被視為對阿里巴巴集團作出豁免、令其無須遵守現行上市規定的改變，都予以否決。

前日，香港財經事務及庫務局局長陳家強的表態，使得香港一方態度最終明確。陳家強表示，現時由港交所、證監會及政府組成的三重管治架構合適，現行監管制度良好，無意改變港所上市審批職能，該所亦無意就新股采取不同股權制度上市，而進行公眾咨詢。

陸兆禧表態“決定不選擇在香港上市”，為雙方談判畫上了句號。一位分析人士稱：“雖然并不能完全排除未來阿里還是會在香港IPO，但既然阿里官方已明確表態，如果將來再到香港IPO，不免有點‘兒戲’了。”

一位不愿具名的律師認為，香港不為阿里巴巴集團改變上市規則在意料之中，不會輕易對阿里巴巴集團IPO開給予特權的先河。他認為，阿里巴巴集團對香港維護現有監管體系的決心有誤判。

登陸A股幾無可能

既然香港已經被阿里巴巴集團排除在外，那么，阿里巴巴集團在上市地點上將會如何選擇？

有媒體報道，上海也是阿里巴巴集團上市備選地點之一。但一位曾參與拆除VIE結構的資深律師認為，這種可能性幾乎為零。

首先，拆除VIE結構技術復雜。將境外權益轉到境內，過程中涉及到系列協議的終止、廢除等諸多法律問題，需要付出相應的對價。

軟銀、雅虎持有阿里巴巴開曼公司股份，阿里巴巴開曼公司通過VIE結構控制境內阿里巴巴集團的權益。“如果把阿里巴巴開曼公司變成空殼，權益轉回到境內，不再向其輸送利益，軟銀、雅虎持有的是空殼，需要獲得什么樣的收益？是不是該在境內上市的阿里巴巴集團中，也持有30%股份？但問題就在于，當初設置VIE結構就是不讓外資投資境內的公司。”

且不說軟銀、雅虎愿不愿意退出，假設二者愿意退出，阿里巴巴集團按照上市的價格贖買股份，如果阿里巴巴集團估值達到千億美元，雅虎軟銀所持股份加起來估值幾百億美元。通常拆除VIE架構，可以通過內地人民幣基金接盤。“但阿里巴巴體量這么大，沒人能接這個盤子。”

其次，牽扯到的稅務、審計和時間成本高昂。阿里巴巴集團之前為上市所做的準備，包括文件、期權等方面，都是按照境外規則設計。如果轉回境內，一是面臨大量稅收，二是需要按照境內的會計準則重新設計。“稅務、審計的成本都是非常驚人的，超出很多人的想象。”

登陸A股也不利于阿里巴巴的國際化進程。“如果在美國上市，可以用美國上市的股份直接做股權并購，成本很低。如果轉移到國內，對未來在國際上并購無正面影響，轉移到國內不是理性的做法。”

此外，國內IPO開閘仍無時間表，阿里巴巴集團等不起。截止到9月26日，A股排隊上市的企業共有748家。而根據阿里巴巴集團與雅虎此前協議，只有于2015年底之前上市，才有權回購雅虎剩余股份的一半。

美國或成首要選擇

除了香港、美國，其他地點是否存在上市的可能性？

上述律師認為，其他地點并非沒有可能性，但可能性很小。新加坡市場估值較低，阿里巴巴應該不會考慮。

互聯網資深人士洪波(微博)也持同樣的看法，阿里巴巴盤子大，可能達到千億美元估值，融資額超過百億美元，小的交易所無法容納；小交易所影響力較弱，不利于股價。此外，新加坡、歐洲等地，投資購買股票操作的難度比較高，不利于阿里巴巴股票的交易、估值的提升。

因此，美國可能成為當前形勢下的重要選擇。美國是大多數互聯網公司上市的首要選擇，且雙重股權架構可以使管理層獲得控制權。

但阿里巴巴集團在美國上市也存在隱憂。美國集體訴訟文化悠久，阿里巴巴集團可能招致集體訴訟，干擾到日常經營。不過，有律師認為，這并不是完全的負面因素。“所有公司都面臨這個問題，而不僅是阿里巴巴集團一家。只不過由于淘寶模式的存在，可能更容易招致集體訴訟。”

更為關鍵的是，馬云力推的合伙人制度在美國同樣沒有先例。有律師認為，“即使SEC真要為阿里改變上市規則，修改規則也不是簡單的事，需要花時間。”

上述律師認為，即使阿里巴巴集團不采用合伙人制度，也可以通過和軟銀、雅虎簽訂投票權協議獲得控制權，即股東將投票權賦予阿里巴巴集團。此前香港媒體報道，軟銀為求阿里巴巴集團順利上市，承諾將其持有逾三成股份的投票權，悉數“委托授權”予阿里合伙人。

“之所以阿里巴巴集團還是強調合伙人制度，可能是因為對兩大股東存有戒心。如果軟銀將阿里股份賣掉，協議就將失效。”上述律師稱。

洪波分析：“看軟銀現在的架勢（放棄投票權），可能在阿里上市后不久就會把阿里股票賣掉。軟銀作為阿里巴巴集團最老的股東，到了兌現的時候。相信孫正義更清楚，阿里巴巴集團上市后的成長空間有多大。”

他猜測，如果阿里巴巴集團在美國上市，為了獲得控制權，合伙人制可能是隱性的，顯性的部分，可能是讓公司合伙人去持有公司更多投票權的股票。

關于VIE結構

VIE，即可變利益實體(Variable Interest Entities)，是指美國財務會準則委員會使用的術語，指投資者對某一實體有絕對控股權，決策方面不需要依據大多數投票權，同特別目的機構概念密切相關。

VIE最典型的應用是在外商投資受中國法律限制的互聯網或電子商務領域。

VIE結構是一個變通結構，是由外國投資者和中國創始股東(自然人或法人)(以下稱“中國投資者”)成立一個離岸公司(以下稱“上市公司”)，再由上市公司在中國境內設立一家外商獨資企業從事外商投資不受限制的行業，例如最典型的技術咨詢服務業(以下稱“技術公司”)，技術公司對境內的運營公司(以下稱“國內牌照公司”)提供實際出資、共負盈虧，并通過合同關系擁有控制權，最終實現外國投資者間接投資原本被限制或禁止的領域。

VIE結構的關鍵是通過VIE協議下的多個協議而不是通過擁有股權來控制國內牌照公司。通過技術公司和國內牌照公司簽訂的VIE協議，上市公司獲得了對國內牌照公司的控制權和管理權，從而實現了財務報表的合并，這些特點對任何未來打算在國際市場上市的公司以及為跨境交易優化稅務結構至為關鍵。