江淮汽車新管理層上任之后，在現(xiàn)有體制的框架下，盡可能調(diào)整能夠激發(fā)企業(yè)活力、員工主觀能動性的機制，追求“品質(zhì)、效益、規(guī)模”成為核心訴求。正是新管理層上任之后的新理念，讓我們看到了公司的長期成長前景，從現(xiàn)有的各業(yè)務板塊情況來看，公司向上趨勢明確。
MPV業(yè)務：利潤基石，或受益于公務車采購政策
江淮瑞風MPV多年來一直是公司的利潤基石，對公司的利潤貢獻度在50%左右，但由于產(chǎn)品集中在商務MPV，在以東風菱智為代表的小排量經(jīng)濟實用型MPV快速進入市場時，公司的市場反應較慢，加之主打產(chǎn)品的競爭力下降，市場份額自09年以來快速下滑。為此，公司自2011年推出高端MPV瑞風和暢之后，2012年8月又推出了定位低端的穿梭時光版，產(chǎn)品價格覆蓋區(qū)間擴大至8萬元~18萬元，試圖通過兩頭擴展產(chǎn)品線的方式保持市場競爭力。
2012年2月份，工信部等部委為扶植自主品牌汽車產(chǎn)業(yè)，推出了黨政機關公務用車選用車型目錄（征求意見稿），雖然此后一直未見實質(zhì)性地執(zhí)行，但我們認為在黨政機關領導人用車新政策都有望推出、嚴格執(zhí)行的背景下，公務用車政策2013年起嚴格執(zhí)行的概率較大。江淮瑞風MPV是入選2012年公務用車目錄最多的品牌，達到了16款，從主要的競爭品牌來看，菱智等雖然銷量不小，但產(chǎn)品集中在1.5L的小排量車型，并不適合政府采購需求。因此，我們預計，一旦自主品牌MPV公務用車采購市場啟動，江淮瑞風將是最大的受益者。
我們暫不考慮公務車采購對瑞風MPV的影響，預計2013年在和暢、穿梭時光版的推動下，江淮MPV正常銷量有望實現(xiàn)5.6萬輛左右，與2012年基本持平。
轎車業(yè)務：借力低端需求爆發(fā)的行業(yè)東風，進入盈利期
公司的轎車業(yè)務起步與2007年，相對較晚，由于沒有規(guī)模效應，品牌、渠道培育等方面的費用較高，因此，過去一直未能實現(xiàn)盈利（2012年由于和悅模具攤銷結束，轎車業(yè)務實現(xiàn)盈虧平衡）。公司二代轎車平臺處于研發(fā)之中，與第一代產(chǎn)品相比，二代產(chǎn)品的平臺化理念更強，成本有望相應地降低，2013年有望先期推出和悅A30。
盡管長期來看，處于蹣跚學步階段的轎車業(yè)務不確定性仍較大，但就短期而言，我們認為低端需求爆發(fā)將為公司轎車業(yè)務提供良好的盈利條件。雖然我們?nèi)鄙傩枨骎S收入預期的實證數(shù)據(jù)，但依據(jù)合理的邏輯推理，相對于高端車型的需求而言，低端需求對于收入預期應是更為敏感。由于過去兩年宏觀經(jīng)濟處于下行通道之中，且09、10年存在一定的需求透支，因此，理論上，低端需求出現(xiàn)了一定的推后應是可信的，而隨著13年宏觀經(jīng)濟的企穩(wěn)，這部分需求群體的收入預期向上修正或導致低端需求的爆發(fā)。從過去幾個月的實際銷量情況來看，這種判斷具有一定的數(shù)據(jù)支撐度。
2012年，江淮實現(xiàn)轎車銷量13.8萬輛，同比下滑5.25%，但扣除巴西出口銳減的影響，國內(nèi)銷售增長約10%。目前，公司在巴西合資建廠的計劃正順利推進，在投產(chǎn)之前的過渡期，江淮有望享受此前13%左右的綜合稅率，13年的巴西出口業(yè)務有望重回11年的水平。綜合考慮國內(nèi)、出口的增長，我們預計13年公司有望實現(xiàn)18萬輛的銷量，同比增長30%左右。
SUV業(yè)務：新起點，或是黑馬
公司的SUV業(yè)務起步雖較早，但由于公司認為SUV油耗高，市場難有起色，在SUV戰(zhàn)略上出現(xiàn)了嚴重的失誤，導致老產(chǎn)品瑞鷹更新?lián)Q代慢、款式單一、市場定位不準，在過去幾年城市SUV市場迅速爆發(fā)的背景下，幾乎完全被邊緣化。
公司新一代的SUV平臺目前已經(jīng)逐漸打造完成，未來幾年將不斷推出定位于不同需求群體的產(chǎn)品。首款產(chǎn)品瑞風S5已于1月份下線，預計將于3月份正式上市，1.8T版本預計售價在10萬元出頭，未來還將推出1.5T的版本。根據(jù)目前的試駕等信息反饋，瑞風S5在動力性能、外觀、內(nèi)飾等方面較主要自主品牌SUV產(chǎn)品均有一定的競爭力。由于整個低端SUV市場目前仍具有“供給創(chuàng)造需求”的特征，消費群體尚未形成很強的品牌認知度，因此，我們認為，在產(chǎn)品定價適當?shù)那闆r下，瑞風S5上量的可能性較大。參考目前同類SUV的月均銷量水平，預計S5穩(wěn)定的月均銷量有望達到4000輛左右。
輕卡業(yè)務：競爭力持續(xù)提升
輕卡業(yè)務是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢項目，產(chǎn)品主要包括帥鈴、江淮鈴、江淮好運等三個大系列，實現(xiàn)高中低不同需求全覆蓋。公司在輕卡產(chǎn)品研發(fā)、渠道方面均非常成熟，競爭實力較強，自2009年以來市場份額呈穩(wěn)步提升勢頭。2012年公司累計實現(xiàn)銷量20.6萬輛，同比增長10.5%，市場份額較去年提升1.25個百分點，至11.19%，僅次于福田汽車。
2012年公司對輕卡的渠道進行了重新梳理，無論是經(jīng)銷商渠道還是公司內(nèi)部銷售管理，均分成帥鈴、江淮鈴、好運等高中低三個不同的業(yè)務單元，銷售效率得到有效提升。在產(chǎn)品競爭力方面，經(jīng)過多年的追趕之后，由于輕卡行業(yè)技術升級周期較長，目前公司的高端產(chǎn)品帥鈴與其他競爭對手在品質(zhì)方面差距已不顯著，2012年帥鈴占公司輕卡銷量比重約為20%，預計毛利率接近20%，相比競爭對手，仍有上升空間。
在2013年宏觀經(jīng)濟復蘇趨勢較為確定、城市物流運輸?shù)刃枨笙鄳嘏谋尘跋拢A計江淮輕卡有望銷量實現(xiàn)23.5萬輛，同比增長14%左右。
重卡業(yè)務：跟隨行業(yè)復蘇趨勢，盈利能力突出
公司的“格爾發(fā)”重卡平臺源于韓國現(xiàn)代技術，偏重于輕量化產(chǎn)品，較為符合當前重卡輕量化的需求趨勢，依靠自身在商用車領域的產(chǎn)品營銷推廣經(jīng)驗，市占率自09年以來總體呈快速上升的趨勢。2012年雖然受行業(yè)景氣影響，公司重卡銷量下滑24%至2.6萬輛，但由于模具等攤銷結束、產(chǎn)品線較為集中容易控制成本等原因，重卡業(yè)務盈利大幅增長（2011年盈虧平衡），我們預計重卡業(yè)務2012年對集團的利潤貢獻在1億元左右（未攤集團的部分管理、銷售費用），盈利能力在行業(yè)內(nèi)較為突出。
重卡行業(yè)經(jīng)歷了過去兩年的持續(xù)下滑之后，目前終端庫存處于低位，過去幾個月下滑幅度呈逐月收窄的趨勢，在基建、物流等下游需求的推動下，預計2013年重卡行業(yè)增速前低后高的概率較大，全年增長10%左右可以預期。在短期重卡行業(yè)同質(zhì)化競爭仍難有改觀的背景下，市場營銷能力顯得尤為重要，江淮在經(jīng)歷了內(nèi)部管理體系調(diào)整之后，我們認為公司重卡業(yè)務未來有望持續(xù)小幅超越行業(yè)增長。預計2013年有望實現(xiàn)銷量3萬輛左右，同比增長15%左右。
輕客業(yè)務：虧損有望收窄
江淮“星銳”寬體輕客2010年底下線，前期產(chǎn)品主要是側重客運的6系長軸距版和5系長軸短懸版，而在行業(yè)占比70%的客貨兩用物流用車領域，存在產(chǎn)品空白，因此，過去兩年銷量未見起色（2012年銷售2911輛）。加之品牌、渠道尚處于培育期，費用較高，預計輕客業(yè)務2012年虧損4000萬元左右。
2012年底，公司推出了側重城市物流運輸?shù)?系短軸產(chǎn)品，意味著江淮在歐系寬體輕客領域的產(chǎn)品布局基本完成，以星銳長軸距版市場份額3%粗略估算，預計公司輕客業(yè)務在經(jīng)歷了過去兩年的品牌、渠道培育之后，短軸距產(chǎn)品也有望達到3%左右的市場份額，2013年整體銷量有望達到1萬輛左右，虧損有望收窄。
投資策略：上調(diào)盈利預測，繼續(xù)推薦
預計12～14年EPS分別為0.46元、0.73元、0.97元，對應PE分別為18.6倍、11.7倍、8.8倍，考慮到公司各業(yè)務板塊未來均存在超預期的可能，我們繼續(xù)推薦，維持“增持”評級。
