2019年12月18日，寧波世茂能源股份有限公司(以下簡稱“世茂能源”)首次公開發(fā)行招股書，世茂能源是以生活垃圾和燃煤為主要原材料的熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)，其主要產(chǎn)品為蒸汽及電。

　　《中國質(zhì)量萬里行》通過深度分析其招股書及相關材料發(fā)現(xiàn)，其除了股權結構、資金方面存在問題外(詳情見《世茂能源IPO：資金壓力凸顯 頻頻分紅家族企業(yè)》)，在其他方面也存一定問題，或成為其闖關IPO的絆腳石。

51%絕對控股權低賣高贖 上市前股東悄然退出

　　招股書披露，世茂能源(原“姚北熱電”)曾在2010年3月10日將51%的股權以人民幣989.91萬元的價格轉(zhuǎn)讓給余姚市環(huán)境衛(wèi)生投資開發(fā)有限公司(以下簡稱“余姚環(huán)投”)，那時世茂能源注冊資金2000萬元，凈資產(chǎn)的評估價值為人民幣1,941.06萬。隨即2010年 3月11日，姚北熱電召開股東會并作出決議，同意公司增加注冊資本至12,000萬元，增加出資額由兩股東同比例增加，各股東以貨幣形式出資。綜上，余姚環(huán)投以總計6089.91萬元拿到了世茂能源51%的絕對控股權，而余姚環(huán)投是由余姚市環(huán)境衛(wèi)生管理處100%持股。

　　2012年4月，受政策要求，余姚環(huán)投公開拍賣了31%世茂能源，最終世茂能源以3888萬元然后轉(zhuǎn)讓給世茂投資，按照2年前余姚環(huán)投收購世茂能源時的出資換算，余姚環(huán)投以3701.71萬元買到這31%的股權。截至2011年12月31日，姚北熱電凈資產(chǎn)的評估價值為12,504.92萬元。在絕對控股權易手的這兩年時間里到底發(fā)生了什么，致使世茂能源估值增加至6倍有余?這樣的增值速度也為此次闖關IPO打下了“夯實”的基礎。

　　2009年，世茂能源完成一期熱電聯(lián)產(chǎn)項目的建設，成為區(qū)域供熱能源中心。2009年，在全國垃圾處理由填埋改焚燒的大背景下，世茂能源開始擴建二期垃圾焚燒項目，并于2011年完成建設投產(chǎn)。公司垃圾焚燒項目投產(chǎn)后，余姚市范圍內(nèi)全部生活垃圾均交由世茂能源處理。招股書披露，垃圾焚燒每年會得到數(shù)千萬元的政府補貼�？磥硎烂�能源有必要增加注冊資本，畢竟每年光是政府補貼，可能就超過其2010年的凈資產(chǎn)總額!

(生活垃圾焚燒補貼，截圖來自招股書)

　　垃圾焚燒項目狠狠的提升了世茂能源的身價，也成了世茂能源的優(yōu)勢壁壘，世茂能源在招股書中披露，“一般情況下，一旦在一個縣市區(qū)已經(jīng)建立了垃圾焚燒項目，后續(xù)其他企業(yè)將難以進入該地區(qū)。這主要是由于兩方面原因:(1)一個地區(qū)的生活垃圾數(shù)量雖然每年有所增加，但基本穩(wěn)定，垃圾焚燒處理企業(yè)的建設規(guī)模往往與該地區(qū)的生活垃圾數(shù)量相配;(2)垃圾焚燒處理項目屬于鄰避項目，選址非常艱難，一旦當?shù)匾延欣�圾焚燒處理項��，建設新項目的可能性較小。”

　　垃圾焚燒項目除了提升了世茂能源身價外，還在另一方面大大助力了世茂能源。招股書披露，世茂能源的毛利率遠遠高于同行業(yè)競爭者，即便是大環(huán)境呈下行，世茂能源也逆境而升!

(同行業(yè)毛利率對照表，截圖來自招股書)

　　從招股書披露的垃圾焚燒工藝流程圖中可以看出，垃圾焚燒過程中會產(chǎn)生蒸汽，而蒸汽恰恰是世茂能源的主要產(chǎn)品，但招股書中世茂能源并未披露焚燒垃圾產(chǎn)生的蒸汽量，而只是披露了蒸汽產(chǎn)生總量，主營業(yè)務成本中只披露了煤的消耗量，這無疑讓數(shù)據(jù)增加光彩，是其毛利率高于同行業(yè)的原因之一。那么焚燒垃圾這部分到底產(chǎn)生了多少蒸汽?最終用于銷售還是用于自用?垃圾焚燒量巨大，逐年增長，產(chǎn)生的蒸汽量不容忽視，世茂能源卻未披露，這其中是否存在一定風險?

(垃圾焚燒流程圖，截圖來自招股書)

(世茂能源垃圾處理量，截圖來自招股書)

　　垃圾焚燒項目給世茂能源帶來頗多好處，這其中余姚環(huán)投或者余姚市環(huán)境衛(wèi)生管理處或者作出了不小的努力。而世茂能源也并未虧待余姚環(huán)投，余姚環(huán)投拍賣剩余股份前，報告期內(nèi)每年都會受到分紅，而且每逢分紅，就只有世茂投資和余姚環(huán)投兩位股東的份兒。

　　報告期內(nèi)2016年-2018年分紅總金額為1.1587(含補充分紅)億元、3950萬元和3000萬元，其中2016-2017年分紅給余姚環(huán)投為1550萬元、350萬元。這僅僅是披露的，那么未披露的年份，余姚環(huán)投是否有分紅呢?招股書披露，2016年度股利分配情況中提到：“同時，鑒于此前，公司已向股東余姚環(huán)投分紅1068萬元……”看來，不僅僅是報告期內(nèi)余姚環(huán)投收益頗豐�！吨袊�質(zhì)量萬里行》關于自余姚環(huán)投低價購買世茂能源后的分紅情況對世茂能源進行采訪，世茂能源并未作出回答。

　　垃圾焚燒項目及熱電項目，燃燒后的廢氣對環(huán)境有所影響，而世茂能源這方面表現(xiàn)不俗，報告期內(nèi)，沒受到任何處罰。但是，《中國質(zhì)量萬里行》通過查閱資料，發(fā)現(xiàn)，其并非表面那樣完美，資料顯示：

　　2018年第一季度和第二季度，世茂能源垃圾焚燒項目，其廢氣中一氧化碳超標。第一季度監(jiān)測一氧化碳超標11倍，第二季度監(jiān)測超標7.8倍;

　　2017年11月，垃圾焚燒項目廢氣中一氧化碳超標11倍;

　　2016年1月，垃圾焚燒項目廢氣中兩氧化硫超標0.4倍，氮氧化物超標0.2倍。

　　報告期內(nèi)，雖然每年世茂能源的廢氣排放中存不達標項目，但是均未受到任何處罰，有些奇怪的是，2016年一氧化碳并未超標，而2017-2018年一氧化碳均有超標。招股書中披露其并未因環(huán)保受到任何行政處罰，這是真的，但似乎并非那么完美!

　　余姚環(huán)投幫助世茂能源提升了身價，又對其財報數(shù)據(jù)有所助力，按理說每年拿到世茂能源分紅理所應當，畢竟余姚環(huán)投對世茂能源大有助力。但是讓人費解的是，一路陪伴世茂能源的余姚環(huán)投，在世茂能源準備上市前竟然悄然退出，轉(zhuǎn)讓了世茂能源剩余的20%股份。

(截圖來源于招股書)

　　2017年8月4日，寧波陽明拍賣有限公司對姚北熱電20%的股權進行公開拍賣，最終由世茂投資拍賣成交，成交價為人民幣3,806.8660萬元，相比余姚環(huán)保購入價格2388.2萬元，這樣的投資回報率已實屬不錯，更別提每年會得到世茂能源的分紅。截至2017年1月31日，姚北熱電凈資產(chǎn)的評估價值為19,034.33萬元，值得一提的是截至2011年12月31日姚北熱電凈資產(chǎn)的評估價值為12,504.92萬元，5年間其凈資產(chǎn)增長速度遠不及余姚環(huán)投入股時的增速。

　　世茂能源未上市時便讓余姚環(huán)投獲利多多，那么上市后，憑借其所持股份應該獲利更多，但讓人不解的是，余姚環(huán)投卻將股份高價專賣，自此便無法陪伴世茂能源一路下去。不過也可以理解，畢竟作為闖關IPO公司的股東，證監(jiān)會的審查嚴格!

　　針對上述問題，《中國質(zhì)量萬里行》對世茂能源發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿前未做出直接回復。世茂能源此次闖關IPO能否成功以4.78億元資產(chǎn)贏得5億元資金，《中國質(zhì)量萬里行》將持續(xù)關注。