“夜路”走多了，總有一天會掉溝里去，精華制藥對此正深有體會。

　　2月29日，精華制藥發布業績快報。據其披露，過去1年，上市公司將發生虧損2.66億元，同比下降215.61%。這是精華制藥登陸資本市場后業績降幅最大的一次，也是其第一次出現“虧損”。

　　數據來源：東方財富choice，《中國質量萬里行》制圖

　　正印證了那句俗話“要么不出問題，一出問題則是大問題”。

　　“禍患”早于2015年5月就已埋下。彼時，精華制藥以38325.71%的增值率收購如東東力企業管理有限公司(下稱“東力企管”)100%股權。增值之大，至今都可以在并購重組史上留名。

　　這筆收購所形成巨額商譽，精華制藥計劃在2019年會計年度計提減值，“業績變臉”隨即將臨。

　　事實上，上市第二年，精華制藥走上“買買買”。嘗到“甜頭”后，從此一發不可收拾，進而踏入“窮途”。

　　在香頌資本執行董事沈萌看來，公司上市后就不斷對外收購，說明上市時其主體業績持續增長能力不強，需要通過收購來維持成長。商譽高則說明精華制藥為了收購給出過多的估值，也表明其對收購的被動性和急迫性。

　　北京鼎臣醫藥管理咨詢中心創始人史立臣也向《中國質量萬里行》分析表示，精華制藥后期的收購，其自身沒有搞清楚“哪些是該買的，哪些是不該買的”。換句話說，上市公司沒有理明白自己“買買買”的原因。

　　很多藥企在發展過程中，都有一個明確的產品戰略，也即哪些依靠收購，哪些依靠自建，哪些依靠自己研發，哪些通過合作。在這種情況下，來擴大自己產品結構性競爭優勢，這是買的目的。

巨額商譽“爆雷”

　　“爆雷”并非沒有預兆。

　　如若不是“2018年下半年，東力企管與山西某公司洽談并購”，巨額商譽減值在2018年度就會發生。據精華制藥在回復深交所問詢中披露，后者主要從事甲基肼、偏二甲基肼生產銷售，是東力企管主要競爭對手。2019年，該公司主要經營者離職，繼8月發生火災事故后，9月又發生爆炸事故。

　　至此，東力企管并購也隨之終止，“重組帶來的市場預期落空”，精華制藥如是回復深交所關于“計提商譽減值的及時性”的問詢。

　　事實已經證明，上述并購只是將巨額商譽減值往后了推了1年。存在著問題，隨著時間推移終將無所遁形。

　　據上市公司披露，2019年，精華制藥實現營收12.02億元，實現歸屬于上市公司股東凈利潤-2.66億元，分別同比下降11.28%和215.61%。從數據可以看到，精華制藥過去依靠“買買買”來做大營收再也維持不下去了。更糟糕的是，業績也已陷入“虧損”深淵。

　　對于虧損，上市公司將原因歸結為“期內對收購東力企管形成的商譽計提減值準備3.82億元所致”。

　　只是需明白地是，主營業務銷量下滑對其虧損也“功不可沒”。據其2019年中報，去年上半年度，精華制藥第一大業務中藥制劑和第二大業務化工醫藥中間體所實現收入均在下跌，同比跌幅相應為4.05%和26.73%。

　　正如史立臣所言，這幾年連續的政策環境下，精華制藥主營業務單元都不是一個很好的業務板塊，且上市公司目前的主營業務結構存在很大的政策性風險和經營風險。

　　實際上，業績緩增早于2017年就已出現。當年，精華制藥實現歸屬于上市公司股東凈利潤1.75億元，僅增長6.24%。緩增背后，莫過于上市公司對收購東力企管所形成的商譽計提了4209.28萬元減值。

　　將時間推至2015年11月，精華制藥通過發行股份及支付現金的方式，作價6.92億元，向蔡炳洋、張建華和蔡鵬3人購買其持有的東力企管100%股權，這一代價較東力企管經審計的賬面凈資產值增值率為38325.71%。據其2015年年報披露，該收購產生商譽5.67億元，可謂“埋雷”。

　　彼時，蔡炳洋、張建華和蔡鵬對東力企管2015年-2017年業績承諾為“分別實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤不低于5200萬元、6240萬元和7737.6萬元，合計不低于19177.6萬元”。

　　只是在前兩年實現業績承諾后，東力企管于2017年“掉了鏈子”。當年，實現扣非后凈利潤僅為5816.14萬元。2018年、2019年前三季度，東力企管業績持續大幅下滑，分別實現凈利潤3318.42萬元和748.28萬元。較之收購之初，已是“天壤之別”。

　　關于東力企管業績變臉，精華制藥屢次表示，“受原材料采購價格不斷上漲，國家環保形勢趨于嚴峻的影響;受化工企業安全事故的影響，部分化工園區企業客戶暫停了生產，導致導致甲基肼銷量下降”。

　　但，史立臣分析表示，沒有一家企業會存在這樣的問題，營收、經營利潤急劇大幅度地下降。除非是企業主營業務因為政策問題或是不可抗拒因素，導致全部停產。東力企管出現這樣的問題，說明其之前幾年的財務數據存疑。

　　同樣，也沒有一家企業，自身經營過程中存在重大風險因素自己都不知道。然后，到時就計提商譽減值，這是有問題的。

不理性地“買買買”

　　“禍”從來不會單行。

　　精華制藥最近兩次直接出手的“買買買”，均發生在2015年下半年。不過，現在看來，這兩筆股權投資都非常“失敗”。

　　2015年11月，精華制藥以2400萬元代價增資隴西保和堂藥業有限責任公司(下稱“隴西保和堂”)，取得后者40%股權。當年，隴西保和堂便虧損25.74萬元。此后，陷入持續擴大的虧損，長達3年(2018年，虧損1355.75萬元)。據其2019年中報，隴西保和堂實現凈利潤-280.21萬元。不難發現，從增資至今，隴西保和堂并未給上市公司帶來一分錢的盈利。

　　距離增資隴西保和堂前還不到1個月，精華制藥以11.5美元/股，購買Kadmon Holdings, LLC公司(下稱“kadmon公司”)Class E類可轉換優先股86.96萬股，代價為1000萬美元(折合人民幣6363.12萬元)，相應獲取后者1.2%的股權。

　　此外，上市公司還與kadmon公司簽署了一份了《合作與授權協議》，就VEGFR-2全人源單克隆抗體和PDL-1全人源單克隆抗體產品開發進行合作。精華制藥以4000萬美元，受讓上述兩種單克隆抗體的大中華區獨家授權。

　　kadmon公司于2016年7月登陸紐交所，發行價12美元/股。精華制藥上述股權持有成本為10.2美元/股。讓精華制藥頗為意外的是，kadmon公司上市還不到兩個月，股價便迅速走低。截至2016年末，kadmon公司收盤價5.35美元/股。此后兩年持續走低，2017年底、2018年底，收盤價分別為3.62美元/股和2.08美元/股。后者，已跌破至發行價的近1/6。市值蒸發之大，可見一斑。

　　數據來源：東方財富choice，《中國質量萬里行》制圖

　　精華制藥在2018年財報中披露，該年，上市公司對kadmon公司股權計提減值準備4963.56萬元。而精華制藥與kadmon公司之間的合作也于2020年2月終止，原因系“上述兩項產品仍處于臨床前研發階段，研究結果及進度不符合立項預期”。

　　據上市公司披露，精華制藥擬將上述全人源單克隆抗體產品研發項目已確認的直接支出1276.73萬元及支付的專利許可費2524.95萬元，全部計入2019年度研發費用。扣除所得稅影響后，預計減少公司2019年度凈利潤約2946.3萬元。

　　如果仔細追溯就會發現，精華制藥的“買買買”始于2011年。彼時，上市公司以1.21億元代價，對精華制藥亳州康普有限公司(2016年，更名為“保和堂(亳州)制藥有限公司”，下稱“保和堂亳州”)進行增資，取得后者67%股權。2012年3月，精華制藥又作價5480萬元，收購江蘇森萱醫藥化工有限公司(下稱“森萱醫藥”)51%的股權。

　　收購至今，保和堂亳州、森萱醫藥都在為上市公司源源不斷貢獻利潤。2014年12月，精華制藥增資江蘇金絲利藥業有限公司(下稱“金絲利”)發生虧損后，第二年還斥巨資收購東力企管并創下其“買買買”資金記錄也就不難理解了。

　　但，“買買買”弊端早在收購金絲利時就已顯現，只是被深處“收購狂熱”中的精華制藥忽略掉了。

　　不能再明顯了，2014年后精華制藥的“買買買”已在走向“虧損”迷局。

　　“公司將更加聚焦主業”，對于上市公司今后是否還會堅持“買買買”這一外延擴張戰略，精華制藥相關負責人如是表示。

　　但，史立臣認為，以精華制藥目前的業務單元和產品結構來看，未來要發展起來很難。

　　正如沈萌所表示，出來混總是要還的。缺乏實質的業績基礎，僅靠催生泡沫來掩蓋問題，終究還是會有“破裂”的一天。