過去4年，陽光城規(guī)模實(shí)現(xiàn)了從400億元到2000億元的“躍進(jìn)”。

　　這得益于林騰蛟善用職業(yè)經(jīng)理人。繼陳凱、張海民后，2017年5月和6月，林騰蛟相繼挖來吳建斌、朱榮斌，分別擔(dān)任陽光城執(zhí)行副總裁和總裁。加入陽光城前，朱榮斌曾在碧桂園擔(dān)任聯(lián)席總裁、執(zhí)行董事，吳建斌為碧桂園首席財(cái)務(wù)官、執(zhí)行董事。

　　如果說之前陽光城還處于房企第三梯隊(duì)的話，那么“雙斌”加盟后，這家閔系房企儼然已晉升到房企第二梯隊(duì)。

　　“雙斌”來到陽光城當(dāng)年，上市公司便打入房企TOP20陣營，實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額915.3億元，按年增長97.94%。要知道，在這之前的2016年，陽光城規(guī)模不過462.42億元，排名也在20開外。

　　2018年-2019年，陽光城規(guī)模繼續(xù)“狂奔”，接連突破“千億”、“2000億”。但，據(jù)克爾瑞研究中心數(shù)據(jù)，過去兩年，陽光城權(quán)益金額分別僅為1250.6億元和1386.4億元，相應(yīng)在流量金額中占比為76.8%和65.7%，而2017年這一占比高達(dá)92%。

數(shù)據(jù)來源：大公國際資信評估有限公司關(guān)于陽光城歷年相關(guān)債項(xiàng)跟蹤評級報(bào)告和上市公司近兩年年報(bào)，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　“陽光城權(quán)益金額占比連年持續(xù)走低，說明其規(guī)模快速擴(kuò)張是建立在依靠合作開發(fā)、合作方權(quán)益占比不斷提升和自身權(quán)益占比不斷下降的基礎(chǔ)上。”中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜告訴《中國質(zhì)量萬里行》。

　　58安居客房地產(chǎn)研究院首席分析師張波也表示，銷售總規(guī)模上升，但權(quán)益金額占比下滑，這一現(xiàn)象在不少房企中都有呈現(xiàn)，說明陽光城近幾年擴(kuò)張中合作開發(fā)的項(xiàng)目對于銷售提升起到重要作用。據(jù)其分析認(rèn)為，如大量采用合作的開發(fā)模式，則對于項(xiàng)目質(zhì)量把控度會(huì)有影響。長期來看，自身品牌美譽(yù)度可能面臨挑戰(zhàn)。

　　三費(fèi)費(fèi)率連續(xù)上漲

　　“近幾年，陽光城的負(fù)債規(guī)模是在逐步下降的。”陽光城財(cái)務(wù)總監(jiān)陳霓在2019年業(yè)績會(huì)中表示。

　　從其近兩年的資產(chǎn)負(fù)債率來看，卻是如此。但由于2016年-2017年，陽光城步子邁得太快，高溢價(jià)拿地頻頻，接連刷新新進(jìn)入?yún)^(qū)域地王記錄。擴(kuò)張之“兇猛”，怕是其他閔系房企所不能及。

　　如若將時(shí)間拉長至近5年來看，陽光城的總負(fù)債擴(kuò)張幅度是要快于其總資產(chǎn)的。經(jīng)計(jì)算，2015年-2019年，陽光城負(fù)債合計(jì)年復(fù)合增長率為46.03%，而其總資產(chǎn)年復(fù)合增長率僅為44.69%。

　　陽光城三費(fèi)費(fèi)率情況也沒好到哪兒去，已由2015年的4.62%連續(xù)升至2019年的9.27%，而后者也是林騰蛟自2012年引入職業(yè)經(jīng)理人以來的峰值。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富chocie，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　據(jù)choice數(shù)據(jù)，2016年-2019年，陽光城財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為0.42億元、1.28億元、6.14億元和9.06億元，相應(yīng)按年增長79.29%、207.27%、379.75%和47.52%。不難看出，2016年-2018年，上市公司三費(fèi)費(fèi)率上升的主因是財(cái)務(wù)費(fèi)用的“暴增”，而2019年顯然不能將原因歸結(jié)于此。

　　那么，2019年，陽光城三費(fèi)費(fèi)率較快上升的原因又是什么呢?

　　究其根本，莫過于上市公司營收迅速步入“緩增”。2019年，陽光城實(shí)現(xiàn)營收610.49億元，按年增長僅為8.11%。較之2017年-2018年動(dòng)輒69.22%和70.28%的漲幅，相去甚遠(yuǎn)。

　　對于陽光城是否有注意到自身三費(fèi)費(fèi)率已經(jīng)連續(xù)4年發(fā)生增長，接下來將如何管控好三費(fèi)費(fèi)率?《中國質(zhì)量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　可以肯定的是，陽光城的擴(kuò)張沒有停下。據(jù)其月度經(jīng)營情況公告披露，2020年1月-4月，上市公司以176.23億元的權(quán)益對價(jià)，新增計(jì)容建筑面積419.41萬㎡。上述對價(jià)已超過陽光城2018年拿地金額的一半，占比2019年的35.82%。

　　不斷擴(kuò)充土儲的同時(shí)，上市公司也在接連舉債。4月23日，陽光城先后發(fā)行了金額為12億元和8億元的公司債券。只不過前者為4年期，利率為6.95%;后者為5年期，利率為7.3%。此前的3月12日，上市公司境外全資子公司陽光城嘉世國際有限公司還發(fā)行了一筆為期1年金額為1.88億美元的高級擔(dān)保債券，利率為6.8%。

　　值得注意的是，據(jù)陽光城新近發(fā)布《關(guān)于股東所持公司股份解押的公告》披露，截至4月18日，上市公司控股股東福建陽光集團(tuán)有限公司及其全資子公司東方信隆資產(chǎn)管理有限公司、控股股東一致行動(dòng)人福建康田實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司合計(jì)持有持有上市公司18.01億股，在總股本中占比44%。其中，16.33億股被質(zhì)押，占三者所持股份90.71%，占比上市公司總股本39.91%。

　　據(jù)choice數(shù)據(jù)，自打2016年11月以來，陽光城發(fā)布《關(guān)于股東所持公司股份解押及質(zhì)押的公告》就多達(dá)23份。不能再明顯了，上市公司控股股東及其一致行動(dòng)人早已深陷“高質(zhì)押”怪圈。

　　“控股股東股份質(zhì)押比例較高，可能面臨被平倉風(fēng)險(xiǎn)。”大公國際資信評估有限公司在《陽光城集團(tuán)股份有限公司主體與相關(guān)債項(xiàng)2020年度跟蹤評級報(bào)告》中如是指出。

　　真實(shí)杠桿一點(diǎn)不低

　　事實(shí)上，早于2002年4月，陽光城實(shí)際控制人吳潔就已成功入主上市公司。只不過因自身規(guī)模較小，在地產(chǎn)圈一直籍籍無名。直到職業(yè)經(jīng)理人陳凱的加入，陽光城名不見克爾瑞榜單情況才發(fā)生了徹底改變。

　　將時(shí)間推至2012年2月，從復(fù)興地產(chǎn)離任不久的陳凱，來到陽光城，開啟了其長達(dá)3年的總裁之路。也是在這一年，陽光城將總部遷至上海，全面啟動(dòng)全國化發(fā)展。彼時(shí)，履職第1年的陳凱，將陽光城規(guī)模做到55.72億元。此后兩年，上市公司先后突破百億銷售和“200億級”規(guī)模。憑借于此，陽光城也穩(wěn)居房企Top30。

　　2015年1月，陳凱出走，接棒者為張海民。其實(shí)，早在2010年12月，張就已加入陽光城，任職執(zhí)行副總裁。來到陽光城之前，張?jiān)�在萬科集團(tuán)北京、深圳萬科地產(chǎn)擔(dān)任過營銷總經(jīng)理。也是在張之手，陽光城成功打入北京，并挺進(jìn)珠三角，進(jìn)而落子深圳。

　　2015年11月，陽光城以18.73億元代價(jià)，斬獲北京通州區(qū)臺湖鎮(zhèn)B-07地塊。據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng)過往報(bào)道，該宗地商品房部分樓面價(jià)高達(dá)3.8萬元/㎡，為臺湖片區(qū)地王。

　　2016年-2017年，陽光城擴(kuò)張更加激進(jìn)，接連以地王形式進(jìn)入新區(qū)域。正式入主珠三角，莫不如此。2016年5月，陽光城以6.39億元代價(jià)，競得東莞南城2016WG014號商業(yè)地塊 ，拿地單價(jià)7788.62元/㎡，刷新南城區(qū)地王記錄，這也是上市公司首次踏入珠三角區(qū)域。

　　期內(nèi)，除了公開市場拿地外，陽光城也在大規(guī)模通過收并購獲取土儲。甚至，在2017年上市公司收并購拿地代價(jià)一度超過招拍掛。該年，陽光城以14.77億元代價(jià)，取得H116-0012地塊76%權(quán)益。H116-0012地塊是一城市更新項(xiàng)目，地處深圳羅湖區(qū)南湖，該地塊后來被打造成陽光城天悅�？梢钥吹�，陽光城是通過收購舊改項(xiàng)目部分權(quán)益進(jìn)入深圳的。

　　實(shí)際上，在張海民執(zhí)掌陽光城的中后期，上市公司擴(kuò)張也幾近“瘋狂”。據(jù)其過往年報(bào)披露，2016年-2017年，陽光城拿地金額分別為281.23億元、986.42億元，相應(yīng)獲取土儲977.8萬㎡和2021.63萬㎡，按年分別增長210.09%和106.75%。這也是近年來陽光城擴(kuò)張的頂峰，而2017年“雙斌”已進(jìn)入陽光城�？上攵���，“雙斌”在其中所起的作用。

　　土儲和規(guī)模雙雙高速增長之際，陽光城凈負(fù)債率也陡然攀升。2016年-2017年，陽光城凈負(fù)債率分別高達(dá)259.9%和252.26%，較之2015年170.63%本就不低的數(shù)值，增幅迅猛。

　　注意到杠桿過高的陽光城，在過去兩年開起了“降負(fù)債”之路。2018年-2019年，陽光城開始收縮拿地也就不難理解了。期內(nèi)，上市公司分別新增土儲儲備1333萬㎡和1268萬㎡，同比分別下降34.06%和4.88%。

　　“近幾年，土地市場表現(xiàn)有所收縮的房企，大都在資金層面有一定壓力。既要面臨中短期償債壓力的上升，又不得不強(qiáng)化自身規(guī)模化擴(kuò)張的需求。”張波如是分析認(rèn)為，“2015年-2017年，房企多對房價(jià)上漲有著較大預(yù)期，因而在拿地層面的成本有所上升。但，近幾年，由于房價(jià)整體穩(wěn)定態(tài)勢表現(xiàn)明顯，造成不少項(xiàng)目去化速度及銷售價(jià)格不及預(yù)期，導(dǎo)致預(yù)售回款的速度整體偏慢。上述因素之下，導(dǎo)致近兩年陽光城拿地節(jié)奏有所放緩。”

　　在柏文喜看來，陽光城前些年瘋狂拿地，近兩年拿地速度趨于收縮，這與上市公司這些年戰(zhàn)略目標(biāo)調(diào)整有關(guān)系。前些年，陽光城以沖業(yè)績、上規(guī)模、進(jìn)入房企第一梯隊(duì)為目標(biāo)。在站穩(wěn)房企TOP20之列后，又以優(yōu)化財(cái)務(wù)、降桿桿、提升管理和提升盈利能力為追求目標(biāo)，不再單純地以追求規(guī)模為訴求，拿地速度也就有所下降。

　　拿地收縮后，2018年-2019年，陽光城凈負(fù)債率在表面上降到182.22%和138.2%。但，真是這樣?

　　如果仔細(xì)翻閱陽光城近年來財(cái)報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)2017年上市公司開始發(fā)行永續(xù)債，且規(guī)模還不小。據(jù)其披露，2017年-2019年，陽光城永續(xù)債規(guī)模分別為40億元、50億元和50億元。若是將上述永續(xù)債也計(jì)入負(fù)債的話，期內(nèi)，陽光城凈負(fù)債率將相應(yīng)推高至305.29%、221.39%和164.15%，杠桿一點(diǎn)也不低，且這還不包括上市公司逐年加大對非控股權(quán)益的運(yùn)用。

數(shù)據(jù)來源：陽光城歷年年報(bào)，《中國質(zhì)量萬里行》獨(dú)家整理

　　《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，陽光城開啟新一輪大力運(yùn)用非控股權(quán)益始于2016年。該年，上市公司少數(shù)股東權(quán)益在所有者權(quán)益合計(jì)中占比為30.23%，而2015年這一數(shù)值不過12.57%。過去3年，陽光城非控股權(quán)益占比繼續(xù)上升，截至2019年已升至47.46%。非控股權(quán)益運(yùn)用之迅猛，可見一斑。

數(shù)據(jù)來源：陽光城歷年年報(bào)，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　正如柏文喜所說，這是陽光城在巧妙地疊加運(yùn)用非控股權(quán)益和永續(xù)債來降低表觀負(fù)債率。一方面為了提升規(guī)模，大量采取聯(lián)合開發(fā)方式，導(dǎo)致自身資源更多分散于合作開發(fā)項(xiàng)目之中，從而引起少數(shù)股東權(quán)益占比不斷上升。同時(shí)，這也可以不將項(xiàng)目公司負(fù)債計(jì)入合并報(bào)表范圍，從而不推高表觀負(fù)債率。另一方面，陽光城也借助了永續(xù)債不計(jì)入負(fù)債的特點(diǎn)，大量運(yùn)用永續(xù)債來降杠桿。兩者合力，才讓表觀負(fù)債率呈現(xiàn)了大幅下降。

　　在他看來，陽光城如何通過提升效益來盡快填平永續(xù)債可能帶來的利率跳漲風(fēng)險(xiǎn)，以及盡快解決少數(shù)股東權(quán)益占比過高所帶來的項(xiàng)目控制力不足問題，是上市公司下一步所面臨的重要挑戰(zhàn)。

　　換句話說，如何降低真實(shí)的杠桿，這才是陽光城和“雙斌”所面臨的難題。畢竟，杠桿太過高位，并不是一件什么好事兒。同為閔系的另一家房企，就因此導(dǎo)致資金鏈危機(jī)，殷鑒就在眼前。