“小股操盤”實現(xiàn)千億規(guī)模，濱江集團成為資本方“白手套”？

2020-06-08 中國質(zhì)量萬里行文/本刊記者雷玄王志點擊：次

　　近年來，濱江集團將小股操盤發(fā)揮到極致。

　　也正是運用此法，過去5年，濱江集團規(guī)模節(jié)節(jié)攀升，一掃上個5年百億“徘徊”。

　　2019年，濱江集團成功跨越“千億”規(guī)模，實現(xiàn)銷售金額1120.6億元，同比增長31.82%。但，據(jù)克爾瑞研究中心數(shù)據(jù)，其相應權益金額僅為422.8億元，后者在前者中占比37.73%。相較2017年-2018年，占比在下滑。

　　“在項目實際合作過程中，95%的項目都由濱江承擔開發(fā)建設，我們除按權益比例獲得項目收益外，還獲得項目管理服務收入。”關于權益占比，濱江集團相關負責人如是回復《中國質(zhì)量萬里行》。

　　早于2016年5月濱江集團業(yè)績會上，其實際控制人戚金興就曾表示，公司會大力擴展小股操盤項目。當年，上市公司銷售額也由2015年233億元增長至366.8億元。

　　2017年，2018年，濱江集團規(guī)模更是“一年一個臺階”，分別實現(xiàn)銷售金額615億元、850.1億元。只是期內(nèi)相應權益金額卻要遜色許多，分別僅為260億元和374.8億元。

數(shù)據(jù)來源：濱江集團歷年年報，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　不難發(fā)現(xiàn)，戚“小股操盤論”提出第二年，濱江集團權益金額在流量金額中占比就降低至42.27%。2018年，該占比也不過為44.09%。而過去1年，這一數(shù)值已不到40%。

　　“這是濱江集團更多地采用合作開發(fā)、小股操盤的形式來拓展市場”，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜分析認為，“這樣一來，更大的市場風險是由持有項目權益較多的投資方承擔，進而投拓工作對方有很大話語權。上市公司只是按照權益占比來獲利和獲取管理費與操盤費，而后者不受市場波動影響。”

　　同策集團首席分析師張宏偉也表示，“中小房企在千億規(guī)模過程中，會通過小股操盤、品牌輸出、合作開發(fā)、代工代建等多種形式，且各種口徑都會算入其銷售金額。因此，當這種合作項目比增加之后，少數(shù)股東權益必然會增加，濱江集團自身的權益就會減少。”

　　在58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波看來，權益金額占比表現(xiàn)為企業(yè)整體參與開發(fā)項目中自身所占權益份額比例，這一因素主要體現(xiàn)企業(yè)銷量的“含金量”。

　　換句話說，規(guī)模突破千億固然是好，但千億成色如何?這也是濱江集團應該思考的問題。

　　頻頻溢價拿地

　　“公司今年的銷售目標是繼續(xù)保持千億以上，如市場有機會，還會繼續(xù)增加。”戚金興在今年4月末業(yè)績會上如是表示。

　　不難看出，規(guī)模始終還是濱江集團的內(nèi)在訴求。近1個月來，上市公司在杭州大本營頻頻溢價拿地也就不難理解了。

　　將時間推至5月11日，經(jīng)過79輪競價，濱江集團以“49.7億元上限代價+自持3%”，競得蕭政儲出(2020)19 號蜀山單元XSCQ2704-01、XSCQ2704-02地塊。該地塊起價為38.3億元，溢價率為29.76%。

　　這絕非濱江集團2020年首次溢價拿地。在競得上述地塊前4天，濱江集團就以“17.13億元上限代價+自持7%”，將杭政儲出(2020)31號桃源單元R21-03地塊收入囊中。該地塊起價13.23億元，溢價率達29.47%。

　　最為兇猛的一次，可追溯至4月28日杭政儲出(2020)17號景芳三堡單元JG1206-47地塊的斬獲。該地塊競拍到第17輪，濱江集團一次加價9.9億元至上限代價。經(jīng)過27輪競價后，上市公司以“56.42億元上限代價+自持11%”拿下這一地塊。要知道，該地塊掛牌起價就不低，為43.42億元，溢價率達29.94%。

　　濱江集團較高溢價拿地則始于4月20日。彼時，上市公司以16.69億元的上限代價，摘獲蕭政儲出(2020)10號地塊。相較12.89億元的起價，溢價率29.48%。

　　“總體來看，溢價率不低，后續(xù)銷售存在一定壓力。”張波如是告訴《中國質(zhì)量萬里行》，“長三角尤其是杭州區(qū)域本就是濱江集團大本營，而杭州土地供應量穩(wěn)居全國前列，其對杭州的地塊尤為關注。”

　　在他看來，2019年，濱江集團銷量增長明顯，自身規(guī)模化也在持續(xù)。這一背景下，為保持后續(xù)銷量穩(wěn)定增長，必須持續(xù)保持土地儲備量穩(wěn)定增長。

　　“濱江判斷近期的逆周期調(diào)節(jié)政策和對抗疫情政策，可能導致財政政策與貨幣政策雙寬松在力度上的較大放量。因此，在熱點區(qū)域持有地塊和資產(chǎn)將是投資避險、獲取資產(chǎn)升值和產(chǎn)品溢價的好時機。”柏文喜如是分析說道。

　　張宏偉也表示，現(xiàn)在是一個比較好的拿地時機，而濱江上述拿地都是在杭州，這是在熟悉的區(qū)域深耕，且在熟悉區(qū)域里其產(chǎn)品力也還可以。這種情況下，通過積極拿地補倉來繼續(xù)沖刺規(guī)模或保持現(xiàn)有規(guī)模和地位。

　　現(xiàn)金流緊張

　　只是接連溢價拿地前夕，濱江集團現(xiàn)金流就較為緊張。

　　據(jù)其一季報披露，截至2020年1季度，上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額為-25.46億元，已由正轉負，結束了過去長達1年的良好局面。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice,《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　現(xiàn)金流緊張之際，上市公司控股股東濱江控股來回進行“質(zhì)押股份-解除質(zhì)押-質(zhì)押股份-解除質(zhì)押”。據(jù)其最新解除質(zhì)押公告披露，4月2日，濱江控股在解除質(zhì)押1.08億股后，仍累計質(zhì)押3.99億股股份，占其所持股份29.83%，占上市公司總股本12.81%。而濱江控股共計持有濱江集團13.36億股，占上市公司總股本42.95%。

　　在柏文喜看來，控股股東來回質(zhì)押上市公司股票，一則說明公司資金面并非很寬松，二則說明高價拍地的過橋資金正是由質(zhì)押上市公司股票而來。

　　“一般來說，股權質(zhì)押的目的就是融資需求，而短期頻繁質(zhì)押回購則是因為融資本身或非長期，而是解決短期的拿地保證金等訴求。”張波如是表示，“不過，過大比例的股權質(zhì)押或會影響到大股東以后的管理權。”

　　事實上，在今年1季度，濱江集團就先后共計發(fā)行了21億元一般短期融資券和17億元一般中期票據(jù)。據(jù)其披露，截至4月3日，上市公司當年累計新增借款額為56.82億元，占2019年末公司未經(jīng)審計凈資產(chǎn)224.27億元的25.34%。

　　值得注意的是，截至2020年1季度，濱江集團實現(xiàn)營收37.81億元，按年增長111.71%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.78億元，按年下降29.2%。可以看到，濱江集團已陷入“增收不增利”泥淖。

　　“小股操盤”實現(xiàn)快速擴張

　　濱江集團成立于1996年8月，于2008年5月登陸深交所。彼時，上市公司規(guī)模還不到30億元。登陸資本市場后兩年，濱江集團規(guī)模實現(xiàn)了高速增長。2009年-2010年，分別實現(xiàn)銷售金額67.6億元和116億元，相應按年增長144.66%和71.6%。

　　不難看出，上市僅兩年后，濱江集團便突破百億銷售。只是好景不長，上述時期也成為了其規(guī)模增速最高光時刻。

　　2011年，濱江集團在規(guī)模上迎來了“滑鐵盧”，僅實現(xiàn)銷售額45.74億元，同比“驟降”60.57%。在這之后的三年，上市公司規(guī)模陷入漫長的百億“徘徊”期。

　　為了“破局”，濱江集團開始較大力度運用小股操盤。“公司首次和央企展開合作，并以多種形式參與了土地競拍”，其在2015年財報中如是表示。當年，上市公司以73.74億元代價，新增7個項目，新增計容建筑面積104.3萬㎡，只是濱江集團在這7個項目中權益占比均不到40%。

　　顯然，“小股操盤”之于規(guī)模立竿見影。2015年，濱江集團實現(xiàn)銷售額233億元，走出百億“徘徊”。也是在這一年，濱江集團聯(lián)合平安以34.65億元代價，竟得上海寶山區(qū)大場鎮(zhèn)祁連社區(qū)121601單元B3-03地塊，成功打入上海。

　　上述地塊后來被打造成“上海公園壹號”，據(jù)上海房天下數(shù)據(jù)，該項目于2018年8月首次開盤，并于2019年7月進行加推。濱江集團在2019年財報披露，上海區(qū)域為其貢獻了48.19億元收入，在總營收中占比19.31%，成為僅次于杭州區(qū)域的上市公司第二大收入來源區(qū)域。值得一提的是，這也是上海區(qū)域首次為上市公司貢獻收入。

　　嘗到甜頭的濱江集團，開始堅定地走“小股操盤”道路。2016年，上市公司新增12個項目，僅有3個項目權益占比在50%以上。彼時，戚金興提出“5年達到千億目標，爭取3年實現(xiàn)”，足見其對規(guī)模之渴求。

　　“濱江權益保持在40%左右”，“公司2018年拿地項目權益比例在40%左右”，這是戚金興在2017年和2018年業(yè)績會中對投資者提問所進行的回復。

　　正是憑借此法，2015年以來，濱江集團規(guī)模實現(xiàn)不斷進階。

　　但，“小股操盤”的弊端在2018年也開始顯露。當年，濱江集團實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為12.17億元。同期內(nèi)，少數(shù)股東損益為19.35億元。后者已遠遠超過前者，這一趨勢在2019年得到持續(xù)。

　　正如柏文喜所表示，濱江自己似乎充當了資金方的白手套和打工者身份。

　　意識到問題的嚴重性，上市公司在2019年開始提高拿地權益占比。戚金興公開透露，過去1年，濱江集團拿地權益占比已提高到52.8%。

　　“隨著公司發(fā)展，權益比例會逐步提高”，濱江集團相關負責人如是回復《中國質(zhì)量萬里行》。

　　但，需上市公司警惕的是，規(guī)模突破千億之際，濱江集團資產(chǎn)負債率也達到了上市以來峰值。2019年，上市公司資產(chǎn)負債率為82.71%，按年增長4.77個百分點，這已是其資產(chǎn)負債率連續(xù)增長的第三個年頭。