借殼上市后，川系房企藍光發(fā)展規(guī)模不斷突破，并在過去1年成功打入千億房企陣營。

　　要知道，借殼之前，藍光發(fā)展銷售額曾在百億“徘徊”了3年。甚至在2015年完成借殼時，其規(guī)模也還不到200億元。

　　“2020年，銷售規(guī)模穩(wěn)定在Top30以內(nèi)。2021年-2022年，公司要加速，要上一個臺階。”藍光發(fā)展新任總裁遲峰在今年4月業(yè)績會上如是表示，這意味著今后上市公司將繼續(xù)追求規(guī)模。

　　今年上半年，藍光發(fā)展頻頻溢價拿地也就不難理解了。只是這番操作之后，上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流變得“緊張”起來。這與遲峰在業(yè)績會中所說的“今年公司現(xiàn)金流必須做大做強，特別是經(jīng)營性現(xiàn)金流”背道而馳。

　　“2020年1月-3月，公司營銷活動受新冠疫情影響較大，按揭銷售方式的回款也受到較大影響，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流入受到重大影響。此外，為確保疫情過后公司的進一步發(fā)展，公司按照規(guī)劃繼續(xù)參與土地招拍掛，擴大土地儲備。上述兩方面共同作用，導(dǎo)致公司在今年一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流為負。”藍光發(fā)展相關(guān)負責(zé)人如是回復(fù)《中國質(zhì)量萬里行》。

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流趨緊

　　緣于對規(guī)模的渴求，藍光發(fā)展加快了溢價拿地步伐，這在今年6月表現(xiàn)得尤為明顯。

　　6月19日，藍光發(fā)展血戰(zhàn)241輪，以9.73億元的上限代價競得嘉興秀洲區(qū)2020嘉秀洲-016號地塊，溢價率34.13%。如果仔細梳理藍光發(fā)展于6月在公開市場的拿地情況，就會發(fā)現(xiàn)這絕不會是今年上市公司最后一次較高溢價拿地。

　　競得嘉興秀洲區(qū)地塊前一天，藍光發(fā)展聯(lián)合浙系房企國鴻新瑞力拼226輪，以20.65億元代價，成功斬獲寧波海曙區(qū)GQ03-02-04b(高峰6號)地塊，溢價率33.31%。就在同一天，藍光發(fā)展還以14.34億元代價拿下武漢P(2020)037號宅地，溢價率更是高達73%。

　　溢價不低的還有溫州市核心片區(qū)開發(fā)區(qū)西單元E-10a地塊。6月12日，在142輪競價后，藍光發(fā)展以13.46億元上限代價摘獲此地塊，溢價率49.74%。早于6月3日和6月10日，上市公司就已在溫州溢價拿地，先后以5.19億元、4.06億元的代價，分別將溫州市核心片區(qū)黃嶼單元A-47地塊和溫州市瑞安莘塍街道前埠村2020XG016號地塊收入囊中，相應(yīng)溢價率30.08%和29.74%。

　　“寧波、武漢等地的地塊雖然溢價率較高，但未來風(fēng)險整體可控，而部分四五線城市過高的溢價水平則存在一定風(fēng)險。”58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波如是分析認為，“今年不少房企高溢價拿地，尤其對部分一二線城市優(yōu)質(zhì)地塊地搶奪更為明顯。因此，一方面房企拿地的謹慎度在提升，另一方面對優(yōu)質(zhì)高價地塊的關(guān)注度則有增無減。”

　　事實上，在獲取上述地塊之前，藍光發(fā)展就不乏溢價拿地。其中，江蘇鹽城No.2020-C-6地塊、江蘇常州JCJ20190501號地塊的取得當屬典型。將時間推至4月16日，歷經(jīng)760輪激烈爭奪后，藍光發(fā)展以5.77億元代價將鹽城地塊納入麾下，溢價率58.9%。此前的1月，上市公司還以73.68%溢價率摘得常州地塊。

　　不難看到，兇猛并非只有閔系，川系房企也一點都不示弱。

　　“公司拿地金額和拿地節(jié)奏，符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃和市場趨勢。從總量上來說，公司全年的投資任務(wù)將繼續(xù)按照1500億貨值去做鋪排。”關(guān)于溢價拿地，藍光發(fā)展相關(guān)負責(zé)人表示，“從拿地區(qū)域來看，聚焦在新一線、強二線和三線城市。聚焦高周轉(zhuǎn)項目，深耕重點城市。”

　　《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2020年1月-5月，藍光發(fā)展拿地金額總計145.45億元，已接近2019年的一半。

　　問題是，頻頻溢價拿地后，藍光發(fā)展經(jīng)營性現(xiàn)金流“趨緊”。截至2020年1季度，上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-39.32億元，由正“變負”。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　高息發(fā)債

　　緊張之際，藍光發(fā)展接連發(fā)債。

　　6月4日，上市公司境外全資子公司HejunShunzeInvestmentCo.,Limited發(fā)行了一筆為期兩年金額為2.5億美元的無抵押固定利率債券。據(jù)久期財經(jīng)報道，該筆票據(jù)利率為11%。在這之前的3月，該公司就發(fā)行了一筆為期364天金額為2億美元同類別債券。據(jù)財經(jīng)網(wǎng)報道，該筆債券利率為9%。

　　此外，藍光發(fā)展還在5月下旬發(fā)行了兩期債權(quán)融資計劃，共計融資11.9億元，利率為10.5%。較之先前發(fā)行的中期票據(jù)和公司債券，利率高出不少。

　　據(jù)其披露，藍光發(fā)展曾于3月中旬和5月上旬，先后發(fā)行了一筆金額為7.5億元的公司債券和一筆金額為5億元的中期票據(jù)，兩者皆為期3年，相應(yīng)利率為7.15%和7.2%。

　　較為有意思的是，2019年9月和10月，上市公司分別將“16藍光01”后兩年的利率由之前的5.5%調(diào)至7.4%、將“16藍光02”后兩年的利率由5.25%調(diào)至7.6%。但，前者的實際回售規(guī)模為16.89億元，債權(quán)余額為13.11億元;后者投資者選擇了全部回售。

　　《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，“16藍光01”、“16藍光02”分別為上市公司在2016年9月和2016年10月公開發(fā)行的一筆金額為30億元的公司債券和一筆金額為10億元的公司債券，均為期5年。兩筆債權(quán)都附第3年末發(fā)行人贖回選擇權(quán)、發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)。

　　只是調(diào)高利率后，投資者似乎并不大看好。

　　正如中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜所表示，在發(fā)行人調(diào)高后兩年的票面利率后，第一起債券回售率超過一半，第二起債券持有人選擇了全部回售，說明債券持有人對藍光發(fā)展可持續(xù)的穩(wěn)健運營信心不足。

　　據(jù)其分析，2019年9月和10月，長期利率已經(jīng)有走低趨勢。在此情況下，藍光發(fā)展仍然提高債券利率2個點左右希望挽留投資者持有債券到最終到期日，這表明藍光發(fā)展的現(xiàn)金流不容樂觀，也導(dǎo)致投資者對其未來的信心不足。

　　在張波看來，對于投資者來說，整體市場環(huán)境以及發(fā)債主體資質(zhì)和信用評級是關(guān)鍵因素，而利率則是第二層面考慮的要素。藍光發(fā)展上調(diào)利率時點為2019年，也正是房地產(chǎn)調(diào)控較為嚴格的時候，國家嚴控資金流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。對于房企來說，融資壓力普遍較大。因此，投資者對房企債券持較為謹慎的態(tài)度，即使利率較高也會有回售產(chǎn)生。

　　杠桿并不“光鮮”

　　將時間拉至1998年4月，時年37歲的楊鏗成立四川藍光和駿實業(yè)股份有限公司(簡稱“藍光和駿”)，這是其日后房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的主體。而楊鏗涉足地產(chǎn)業(yè)，則可追溯至1992年9月成都蘭光房屋開發(fā)公司的設(shè)立。次年6月，藍光大廈正式開工，并于1995年8月竣工。

　　值得一提的是，藍光和駿曾在四川盤踞10年之久，直到2008年才“出川”。該年11月，重慶十里藍山入市，開啟了藍光地產(chǎn)向全國進軍的第一步。也是在這一年，四川藍光實業(yè)集團有限公司(下稱“藍光集團”)通過競拍，花費3.22億元，取得四川迪康產(chǎn)業(yè)控股集團股份有限公司(下稱“迪康集團”)原控股股東5251萬股股份，占上市公司總股本29.9%。至此，楊鏗成功入主迪康集團。

　　2010年8月，藍光高端產(chǎn)品云鼎項目同時在成都和北京亮相。2012年，藍光地產(chǎn)加速了全國化進程，先后進入青島、無錫、長沙、武漢、蘇州和西安等城市。彼時，其規(guī)模也順利突破百億，實現(xiàn)銷售額125億元。此后的兩年，藍光地產(chǎn)銷售額仍舊徘徊于百億，分別為162.09億元和166.67億元。

　　囿于規(guī)模進階受阻，楊鏗萌生將旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)裝入迪康集團之意，進而登陸資本市場。隨著2014年4月迪康藥業(yè)關(guān)于《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書》的一紙公告的發(fā)布，藍光和駿借殼上市浮出水面。

　　只是借殼在2015年4月才完成，上市公司名稱也隨之變更為“四川藍光發(fā)展股份有限公司”，證券簡稱由“迪康藥業(yè)”變更為“藍光發(fā)展”。該年，藍光發(fā)展銷售額仍僅為183億元。

數(shù)據(jù)來源：2012年來源克而瑞研究中心，2013年-2014年來源中誠信證券評估有限公司關(guān)于藍光發(fā)展公開發(fā)行2016年公司債券信用評級報告以及藍光發(fā)展歷年年報

　　2016年-2018年，藍光發(fā)展規(guī)模增長極快，分別實現(xiàn)銷售金額301億元、581.52億元和855億元，相應(yīng)按年增長64.48%、93.2%和47.03%。由300億元到800億元，前后用了只不過兩年。增速之快，可見一斑。

　　期內(nèi)，其凈負債率分別為122.18%、91.53%和102.7%。

　　2019年，藍光發(fā)展以1015.37億元的銷售額，問鼎千億。而其凈負債率卻在走低，僅為79.2%。不難發(fā)現(xiàn)，上市公司快速擴張之時，杠桿并沒有隨之走高，如何做到的?

　　實際上，早于2016年，藍光發(fā)展就開始運用永續(xù)債。不過，當年上市公司永續(xù)債規(guī)模較小，僅為7.8億元。但，之后的3年，藍光發(fā)展永續(xù)債分別高達45.53億元、39.62億元和39.68億元。

　　在柏文喜看來，近年來，藍光發(fā)展大規(guī)模使用永續(xù)債原因可能是利用永續(xù)債不計入負債科目的特點來降低表觀負債率以粉飾表報，且更好地運用財務(wù)杠桿進行債務(wù)融資。此外，還以借新還舊的形式來避免觸發(fā)永續(xù)債的利率跳漲機制來降低財務(wù)成本，同時在不觸發(fā)利率跳漲的情況下將永續(xù)債長期化運用。

　　事實也是如此，如若將永續(xù)債記為負債，2016年-2019年，上市公司凈負債率將分別升至135.28%、151.7%、137.42%和99.44%。較之原先，少則上漲13.1個百分點，多則上漲60.17個百分點。

數(shù)據(jù)來源：藍光發(fā)展歷年年報，《中國質(zhì)量萬里行》獨家整理

　　關(guān)于2019年上市公司還存有的永續(xù)債是否有清償計劃?藍光發(fā)展上述負責(zé)人表示，公司存續(xù)40億元永續(xù)中票，其中30億元于2020年10月行權(quán)，10億元于2021年3月行權(quán)。公司準備贖回。

　　《中國質(zhì)量萬里行》還注意到，2017年-2019年，上市公司少數(shù)股東權(quán)益在所有者權(quán)益合計中占比增幅迅猛，已由之前的23.64%增至50.89%。

　　“2017年以前，公司主要為自主開發(fā)項目，少數(shù)股東權(quán)益較低。自2018年開始，在銷售規(guī)模增長的同時，公司積極運用權(quán)益杠桿，降低財務(wù)風(fēng)險，提升股東回報。2019年，公司下屬子公司嘉寶分拆上市，進一步加大了戰(zhàn)略合作者的引入。”藍光發(fā)展上述負責(zé)人這樣來解釋上市公司少數(shù)股東權(quán)益占比的快速上升。

　　但，柏文喜坦言，藍光發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益占比增長迅猛說明其規(guī)模成長在很大程度上是依托不并表的聯(lián)合開發(fā)、合作開發(fā)等聯(lián)營方式來進行，也即更多地依托合作方的資源和資金，將負債轉(zhuǎn)移到了表外，讓表觀負債率得以保持了低于規(guī)模的增速，甚至看起來有所下降的狀態(tài)。

　　如此種種都在表明，快速擴張之下的藍光發(fā)展，杠桿并沒有表面那么“光鮮”。