閔系“兇猛”。

　　成功登陸資本市場后，融信中國銷售額開啟了一輪波瀾壯闊的增長。由百億到千億級規(guī)模，前后也僅用了3年。

　　不過，邁入千億級房企陣營后，融信中國開始降速。2019年，上市公司實現(xiàn)合約銷售1413.17億元，按年增長15.94%。較之過去3年動輒百點的增速，大幅放緩。

　　“千億級后，融信中國的企業(yè)訴求轉(zhuǎn)向了財務(wù)穩(wěn)健與運營優(yōu)化，不再片面追求銷售規(guī)模。”對于融信中國放緩增速，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜如是告訴《中國質(zhì)量萬里行》。

　　事實上，早在今年3月業(yè)績會上，融信中國管理層也曾表示，“未來，我們會謹(jǐn)慎地用穩(wěn)健的財務(wù)政策進行有質(zhì)量的發(fā)展。”

　　此外，其管理層還透露，“目前土儲能夠支撐公司在未來3年做到按年10%-12%的增長。”

　　如若按10%的增速計，2020年融信中國的銷售目標(biāo)約為1555億元。

　　《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2020年1月-7月，融信中國實現(xiàn)合約銷售額725.02億元，完成度僅為46.64%。這也意味接下來的5個月，上市公司要月均去化166億元才能達成上述增速。就其前7個月銷售情況來看，也僅有6月銷售額位居這一數(shù)值之上。

數(shù)據(jù)來源：融信中國歷次公告

　　不難看到，對于融信中國來說，要實現(xiàn)按年10%的增長，頗具挑戰(zhàn)。

　　激進補倉

　　進入8月后，融信中國拿地更為積極且激進。

　　8月17日，力戰(zhàn)81輪，融信中國以48.71億元代價摘得上海嘉定區(qū)南翔鎮(zhèn)JDC2-0203單元18-02、20-01地塊，成交樓面價38762.72元/㎡，較之28600元/㎡的樓面起始價，溢價率35.53%。

　　于此11天前，蘇州旭融商務(wù)咨詢有限公司(下稱“蘇州旭融”)就以45.23億元代價成功斬獲上海閔行區(qū)七寶鎮(zhèn)古美北社區(qū)S110501單元27-01地塊。上海土地市場信息數(shù)據(jù)顯示，該地塊出讓面積3.75萬㎡，起始價為32.18億元。經(jīng)計算，該地塊溢價率高達40.55%。

　　據(jù)企查查數(shù)據(jù)，蘇州旭融成立于2020年7月15日，由旭輝集團股份有限公司和蘇州融飛置業(yè)有限公司(下稱“蘇州融飛”)分別持股51%和49%。穿透股權(quán)背后，蘇州融飛為融信中國間接控制的全資附屬公司。

　　如若仔細梳理今年以來融信中國在公開市場的拿地情況，就會發(fā)現(xiàn)上述兩幅地塊的取得其溢價相對高出不少。

　　將時間推至7月15日，歷經(jīng)15輪競價，融信中國以上限代價7.8億元競得南京NO.2020G38號地塊，溢價率20%。

　　在這之前的6月，上市公司還相繼以較高溢價加倉杭州、福州。

　　6月24日，融信中國以“最高限價41.32億元+配建7200㎡”拿下福州倉山2020-30號地塊，溢價率30.02%。1天前，融信中國還先后以13.57億元和18.04億元代價，將杭州西湖區(qū)三墩北單元B-R21-09、B-R22-05地塊和拱墅區(qū)運河新城單元GS1202-R21-39地塊收入囊中，相應(yīng)溢價率為29.61%和29.42%。

　　“最近一段時間，長三角地區(qū)，包括重點三線市場，復(fù)蘇相當(dāng)快。融信中國在前一段時間沒怎么拿地，現(xiàn)在他有一個很急切的補倉動作在里邊。”對于上市公司在上海、杭州等城市以較高溢價拿地，上海中原房地產(chǎn)分析師盧文曦如是表示，“不過，融信中國每次拿地多少有點遲滯性，節(jié)奏掌握不是很理想。當(dāng)其他中型房企都開始積極拿地了，他還沒有特別好的緩過來。基本上市場已經(jīng)熱了一段時間，他才去拿地。”

　　不過，盧文曦也認為，在上海、杭州，就算拿了高價地，也不要擔(dān)心會輸。除了個別項目拿地時過于沖動，可能拿得正好不是時候。但大部分項目，都可以以時間換空間，慢慢解套。至少現(xiàn)在來看，房企手頭的地要是很好的資產(chǎn)會比手里握有現(xiàn)金要好很多。

　　據(jù)其分析，早在2015年-2016年，融信中國就拿了很多高價地。從目前來看，融信拿的項目大部分沒有虧，說明人家還是能夠扛得住的。憑借前一輪經(jīng)驗，融信選擇了先囤地。換句話說，寧愿先勒緊腰帶把地搶下來再說，大不了后面找操盤方一起做。只是房地產(chǎn)是周期性行業(yè)，如果不巧趕上調(diào)控，可能又會遇上一個比較長的調(diào)整期。

　　運用永續(xù)債和非控股權(quán)益實現(xiàn)“狂奔”

　　融信中國的起源，可以追溯至2003年9月融信(福建)投資集團有限公司(下稱“融信集團”)的創(chuàng)立，而其實際控制人開始投身地產(chǎn)業(yè)則可往前再追溯3年。2000年4月，時年31歲的歐宗洪成立莆田市交通房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。但，這并非其首次創(chuàng)業(yè)。早于1995年8月，歐宗洪就創(chuàng)辦了莆田市交通工程有限公司，從事高速公路建設(shè)。

　　創(chuàng)立當(dāng)年，融信集團便在福州拿地，并于次年動工。2006年，融信集團首個房地產(chǎn)項目融信第一城一期完工。也是在這一年，融信集團與歐宗洪的二哥歐宗榮執(zhí)掌下的正榮集團成立合營企業(yè)世歐房地產(chǎn)。此后，該合營企業(yè)相繼在福州打造了世歐彼岸城、世歐瀾山和世歐王莊等項目。

　　2010年和2012年，融信集團先后投得融信瀾園、融信海上城項目，成功走出福州，在漳州和廈門落子。2013年，融信集團開始探索國內(nèi)市場，將業(yè)務(wù)拓展至上海和杭州。

　　擴張立桿見影，2014年融信集團便實現(xiàn)銷售額89.5億元，并于2015年進一步增長33.15%至119.17億元，邁入百億房企陣營。期間，融信集團也在積極謀劃上市。2014年9月，擬上市平臺融信中國控股有限公司(下稱“融信中國”)成立。

　　2016年1月，融信中國成功登陸港交所，募集資金凈額17.8億港元。該年，上市公司開啟深化全國化布局，由發(fā)軔于福建的區(qū)域性房企向全國型房企轉(zhuǎn)身。

　　值得注意的是，擴張之下，融信中國發(fā)行了4批累計金額為32億元的永續(xù)債。直到2019年，上市公司才把這筆永續(xù)債清償完。同時，在上市募資的加持下，2016年融信中國凈負債率由2015年的247.08%驟降至98.17%。

　　2017年，融信中國加速擴張，以自有資金收購寧波海亮房地產(chǎn)投資有限公司(下稱“寧波海亮”)55%股權(quán)和安徽海亮房地產(chǎn)有限公司(下稱“安徽海亮”)55%股權(quán)，代價分別為22.64億元和6.33億元。完成后，寧波海亮及安徽海亮成為上市公司間接非全資附屬公司。據(jù)其披露，截至2017年中期，寧波海亮與安徽海亮持有土地的在建總建筑面積分別為390.4萬㎡和107.05萬㎡。

　　彼時，融信中國的資金鏈已是極度緊張。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年中期，融信中國賬面資金與短期借款之間的缺口為78.72億元。

　　為了不使杠桿進一步走高，融信中國進行配股融資。時間拉至2017年10月，上市公司透過控股股東Dingxin Company Limited向不少于6名獨立專業(yè)人士、機構(gòu)及其他個別投資者以8.52港元/股配售價配售1.42億股現(xiàn)有股份，籌集所得款項凈額12億港元。

　　不過，這僅是融信中國配股融資的開始。2018年6月和2019年4月，上市公司再次通過此法相繼募資凈額11億港元和11.71億港元。

　　永續(xù)債、配股的運用，融信中國規(guī)模也實現(xiàn)了“狂奔”。2016年-2018年，上市公司分別實現(xiàn)合約銷售額246.39億元、502.35億元和1218.84億元，相應(yīng)按年增長106.76%、103.88%和142.63%。

數(shù)據(jù)來源：融信中國歷年財報

　　《中國質(zhì)量萬里行》運用“(借款總額-現(xiàn)金及銀行結(jié)余)/權(quán)益總額”計算出，2017-2018年融信中國的凈負債率為159.09%和105.39%。

　　可以看到，驚人的增速之下，融信中國的杠桿并沒有發(fā)生大幅走高，為什么?

　　如若再層層深入分析就會發(fā)現(xiàn)，這與融信中國上市后連續(xù)大量運用非控股權(quán)益關(guān)系莫大。

　　據(jù)chioce數(shù)據(jù)，2016年-2019年，上市公司非控股權(quán)益在權(quán)益總額中占比分別為53.65%、57.85%、61.53%和60.27%，已大幅超過歸屬于母公司股東權(quán)益在權(quán)益總額中的占比。要知道，2015年融信中國非控股權(quán)益占比也不過15.18%。

　　隨著永續(xù)債被清償，加之非控股權(quán)益占比高居不下，2019年融信中國凈負債率在表面上降到了69.92%。

　　正如柏文喜所分析認為，“融信中國大量使用了隱形的財務(wù)杠桿，除了永續(xù)債外，甚至還在使用表外融資方式，不斷將表內(nèi)負債表外化，諸如大量運用了可以不并表的聯(lián)合開發(fā)方式，從而來降低表觀負債率和財務(wù)杠桿。”

　　這點從上市后融信中國歷年新增土儲權(quán)益占比也可以得到驗證。據(jù)其過往財報，2016年-2019年，上市公司新增土儲中權(quán)益占比分別為49.56%、50.34%、40.95%和46.78%。

　　不難發(fā)現(xiàn)，近年來，融信中國在新增土儲中權(quán)益占比大多都不超過50%。

　　對于融信中國今后會否提高拿地權(quán)益占比?《中國質(zhì)量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。