登陸資本市場(chǎng)后，大發(fā)地產(chǎn)銷(xiāo)售額實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。

　　2018年-2019年，大發(fā)地產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售額125.24億元和210.17億元，相應(yīng)按年增長(zhǎng)204.05%和67.81%。要知道，在這之前的2017年，上市公司規(guī)模也僅41.19億元。

　　只是規(guī)模的快速增長(zhǎng)，并沒(méi)有帶來(lái)業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)。

　　過(guò)去1年，大發(fā)地產(chǎn)業(yè)績(jī)?cè)鏊贁嘌率椒啪彛�已�?018年按年增長(zhǎng)246.8%降至8.18%。

　　不容樂(lè)觀的是，上述放緩已演變成“下滑”。

資金鏈“趨緊”

　　8月25日，大發(fā)地產(chǎn)發(fā)布了2020年中期業(yè)績(jī)公告。期內(nèi)，上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.72億元，實(shí)現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利1.41億元，同比分別下降12.63%和55.29%。值得注意的是，這距離其成功上市也還不到兩年。

　　“受疫情影響，在結(jié)轉(zhuǎn)收入和利潤(rùn)方面，上半年出現(xiàn)了階段性的‘輕微’下跌。”對(duì)于營(yíng)收和業(yè)績(jī)的下滑，大發(fā)地產(chǎn)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“下半年，集團(tuán)會(huì)緊抓工程結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)，確保原計(jì)劃于下半年結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目可以順利交付，上半年延后的項(xiàng)目也要預(yù)期完成，預(yù)計(jì)全年結(jié)轉(zhuǎn)收入可達(dá)20%的增長(zhǎng)。”

　　《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》梳理發(fā)現(xiàn)，自打上市后，大發(fā)地產(chǎn)銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率也在一路“走低”。2020年中期，上市公司銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率分別為20.12%和5.04%。較之2019年末，相應(yīng)下降2.82個(gè)百分點(diǎn)和3.08個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：大發(fā)地產(chǎn)歷年財(cái)報(bào)，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》獨(dú)家整理

　　據(jù)其財(cái)報(bào)披露，2020年上半年，上市公司共購(gòu)入16個(gè)項(xiàng)目，新增建筑面積185.55萬(wàn)㎡，平均地價(jià)為約5974元/㎡。較之2019年5349元/㎡，上升11.68%，這意味著大發(fā)地產(chǎn)拿地成本在“變貴”。

　　從成都璞悅瓏山項(xiàng)目的取得也可以窺見(jiàn)。將時(shí)間推至3月19日，大發(fā)地產(chǎn)以約6億元代價(jià)，斬獲成都新都區(qū)XD2018-20(252)地塊，成交樓面價(jià)11800元/㎡。根據(jù)出讓公告，該地塊起叫價(jià)5250元/㎡，溢價(jià)率高達(dá)124.76%。

　　“這可能是市場(chǎng)預(yù)期的緣故，從70成房?jī)r(jià)指數(shù)來(lái)看，成都新房市場(chǎng)是環(huán)比上行。”上海中原房地產(chǎn)分析師盧文曦分析認(rèn)為，“但，這樣的溢價(jià)顯得不是特別理性，有點(diǎn)過(guò)于激進(jìn)。將來(lái)入市的話，至少要賣(mài)到2萬(wàn)多/㎡才能盈利。那么，市場(chǎng)是不是能夠有足夠的支撐?”

　　知名地產(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)也表示，高價(jià)地總是有風(fēng)險(xiǎn)，客觀上來(lái)講也要求企業(yè)注重地價(jià)防范風(fēng)險(xiǎn)。換句話說(shuō)，不可冒尖地價(jià)。如果價(jià)格上漲太厲害，后續(xù)政策如果收緊，則對(duì)高溢價(jià)項(xiàng)目的運(yùn)行和開(kāi)發(fā)等都會(huì)形成壓力。

　　事實(shí)上，較快擴(kuò)張之后，大發(fā)地產(chǎn)資金鏈變得“趨緊”。

　　據(jù)choice數(shù)據(jù)，2020年中期，大發(fā)地產(chǎn)賬面資金為57.93億元，其中可動(dòng)用的為28.26億元。期內(nèi)，上市公司短期借款為34.22億元。不難看到，大發(fā)地產(chǎn)可動(dòng)用的賬面資金難以覆蓋短期借款，兩者之前還存有5.96億元的缺口。

　　短期償債壓力之下，上市公司接連高息發(fā)債，用以“償舊”。

　　7月30日，大發(fā)地產(chǎn)以“用于若干現(xiàn)有債務(wù)的再融資”為由，發(fā)行了一筆于2022年到期金額為1.5億美元優(yōu)先票據(jù)，利率為12.375%。此前的1月29日，上市公司還以相同理由發(fā)行了一筆為期1年金額為2億美元的同類(lèi)票據(jù)，利率為11.5%。

　　較之2019年動(dòng)輒12.875%-13.5%的利率，雖然有所降低，但仍不便宜。

非控股權(quán)益增長(zhǎng)“迅猛”

　　大發(fā)地產(chǎn)的歷史可追溯至1996年，葛和凱和一名獨(dú)立個(gè)人投資者創(chuàng)立大發(fā)集團(tuán)，開(kāi)始房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。2001年，大發(fā)集團(tuán)將業(yè)務(wù)拓展至上海，并成立了上海大發(fā)。2003年，大發(fā)集團(tuán)打入南京，成立南京凱潤(rùn)房地產(chǎn)。兩年后，南京凱祥花苑開(kāi)始動(dòng)工。

　　2006年10月，葛和凱之子葛一旸已管培生身份加入大發(fā)集團(tuán)。第二年，上海凱鴻廣場(chǎng)開(kāi)業(yè)，于此大發(fā)集團(tuán)正式進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域。

　　2008年，大發(fā)集團(tuán)挺進(jìn)安徽，落子安慶。9年后，安慶為大發(fā)集團(tuán)貢獻(xiàn)了10.46億元的銷(xiāo)售額，曾一度成為第二大收入來(lái)源。

　　2013年，大發(fā)集團(tuán)進(jìn)入浙江，在溫州布局，這也為日后溫州長(zhǎng)期成為上市公司第一大銷(xiāo)售來(lái)源奠定基礎(chǔ)。據(jù)其財(cái)報(bào)，2019年和2020年中期，上市公司在溫州分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額68.44億元和30.08億元，遙遙領(lǐng)先于其他城市。

　　在溫州后，2016年-2017年，大發(fā)集團(tuán)先后將業(yè)務(wù)拓展浙江寧波和舟山。也是在2017年12月，大發(fā)地產(chǎn)集團(tuán)有限公司成立，并于次年10月在港交所上市。

　　實(shí)際上，在這之前的2015年，葛和凱就已將公司交棒給其子葛一旸。

　　在葛一旸治下，上市后的大發(fā)地產(chǎn)規(guī)模相繼突破“百億”和“兩百億”大關(guān)。

　　吊詭的是，規(guī)模快速增長(zhǎng)之際，大發(fā)地產(chǎn)凈負(fù)債率卻在一路走低。

　　2018年-2019年，上市公司凈負(fù)債率分別為107.25%、77.76%。到2020年中期，數(shù)值進(jìn)一步降至71.68%。要知道，此前2017年大發(fā)地產(chǎn)凈負(fù)債率可是高達(dá)270.82%。

　　換言之，大發(fā)地產(chǎn)在快速降低杠桿。但，真是這樣?

　　如若仔細(xì)梳理大發(fā)地產(chǎn)歷年財(cái)報(bào)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，2019年以來(lái)，上市公司在加大對(duì)非控股權(quán)益的運(yùn)用。

　　數(shù)據(jù)可以佐證。大發(fā)地產(chǎn)非控股權(quán)益在總權(quán)益中占比已由2018年的5.02%陡然升至2019年的39.5%，并于2020年中期進(jìn)一步升至51.58%。不難發(fā)現(xiàn)，上市公司非控股權(quán)益占比已超過(guò)其母公司擁有人應(yīng)占權(quán)益在總權(quán)益中占比。

數(shù)據(jù)來(lái)源：大發(fā)地產(chǎn)歷年財(cái)報(bào)，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》獨(dú)家整理

　　正如IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜所表示，大發(fā)地產(chǎn)在上市以后，除了可能大幅度運(yùn)用表內(nèi)負(fù)債表外化的財(cái)務(wù)技巧來(lái)降低表觀負(fù)債率外，還轉(zhuǎn)而更多地依靠聯(lián)合開(kāi)發(fā)和聯(lián)營(yíng)這種不合并報(bào)表的形式來(lái)將負(fù)債表外化。正是通過(guò)此法讓表觀負(fù)債率看起來(lái)更低更好看，進(jìn)而在有利于提升公司的資信評(píng)級(jí)和債權(quán)融資便利性的同時(shí)來(lái)降低融資的財(cái)務(wù)成本。

　　事實(shí)也是如此。據(jù)克而瑞研究中心數(shù)據(jù)，2019年大發(fā)地產(chǎn)權(quán)益銷(xiāo)售金額為140.9億元，在全口徑銷(xiāo)售金額中占比67.06%。2020年中期，上市公司實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額約為112.08億元，相應(yīng)權(quán)益銷(xiāo)售金額為66.6億元，權(quán)益銷(xiāo)售金額占比進(jìn)一步降至59.46%。

　　對(duì)于上市公司今后會(huì)否繼續(xù)提高非控股權(quán)益占比?

　　“未來(lái)，我們會(huì)維持這樣的合作模式。”大發(fā)地產(chǎn)相關(guān)負(fù)責(zé)人如是回復(fù)《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》，“合作共贏的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)模式是行業(yè)新常態(tài)，可以減低房企的土地成本，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。我們已與合作房企發(fā)展長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)商形成一致共識(shí)。聯(lián)合操盤(pán)，且在項(xiàng)目上有一定的話語(yǔ)權(quán)。”

　　只是大量的合作開(kāi)發(fā)其弊端也已顯露，大發(fā)地產(chǎn)業(yè)績(jī)迅速步入“緩增”，進(jìn)而陷入“下滑”就是明證。