作為成立僅有6年時間的膳食營養(yǎng)補充劑企業(yè)，湯臣倍健(300146)就目前而言是成功的，今年前三季度，公司凈利潤突破億元大關，同比增速高達103.18%。

　  不過，我們所要指出的是，在缺乏足夠的市場積淀和品牌基礎的前提下，湯臣倍健的成功或僅僅停留在表面上，其存續(xù)能力令人質疑。我們發(fā)現，湯臣倍健已經患上了快公司綜合癥，其驅動因素主要來自于廣告的大面積投放而產生的硬性促銷，并希冀利用以代理商為主的輕資產模式快速打開市場。湯臣倍健的基本邏輯在于，以規(guī)模的擴大掩蓋品牌的不足，但我們認為，湯臣倍健最終或難以繞開高波動性行業(yè)的怪圈。

　  離不開廣告

　  憑借立體式的廣告轟炸，洋河股份[125.29 2.20% 股吧 研報](002304)目前的市值與酒業(yè)龍頭五糧液[32.39 0.81% 股吧 研報](000858)相差無幾，盡管在品牌價值方面，洋河股份與五糧液不是一個數量級。業(yè)內人士表示，廣告對于弱勢品牌而言至關重要，可在一定程度上彌補品牌的不足，湯臣倍健正是該理念的倡導者。

　  從2007年開始，湯臣倍健便著力于進行品牌推廣，具體包括影視廣告、廣播廣告、網絡廣告、戶外廣告等各種形式，推廣費用也水漲船高。資料顯示，湯臣倍健2007年的推廣費用僅為188萬元，占當年營業(yè)收入的2.82%。而在次年，推廣費用迅速增加至1319萬元，僅今年上半年，該費用即攀升至3949萬元，接近2010年全年的推廣費用，簽約姚明是其推廣費用大幅增加的原因。在宣傳方面，湯臣倍健毫不吝嗇，也確實取得了一定的效果，公司的毛利率多年來一直維持在60%以上的高位。對于未來的發(fā)展，湯臣倍健表示將繼續(xù)提升公司的產品力和品牌力，其推廣費用支出料將繼續(xù)增加。

　  其實，以廣告作為驅動力的企業(yè)并不止于湯臣倍健一家，主營減肥茶和常潤茶生產及銷售的碧生源[1.16 -15.33%](00926.HK)每年的廣告費用在營業(yè)收入中的占比高達30%左右，盡管其業(yè)績表現尚可，但碧生源自登陸港股之初即備受爭議，至今股價已跌去近70%，投資者對碧生源的盈利模式及后期發(fā)展能力并不認可。

　  相比于碧生源，湯臣倍健的存續(xù)能力并無過人之處，業(yè)內人士表示，對于行業(yè)潛在容量和成長潛力，湯臣倍健的預估過于樂觀。湯臣倍健曾表示，營養(yǎng)產業(yè)將是我國具有較多知識產權、較強創(chuàng)造能力和國際競爭優(yōu)勢的“朝陽產業(yè)”。但據了解，目前國內膳食營養(yǎng)補充劑數量超過兩萬個，絕大多數都是無資質補充劑，由此導致行業(yè)極為混亂。從市場占比來看，湯臣倍健的部分產品確實具有較高的份額，但卻無法與紐崔萊等產品抗衡。因此，湯臣倍健的可持續(xù)發(fā)展能力并沒有如期所描述的那樣高。

　  更為關鍵的是，營養(yǎng)產業(yè)是高度波動的行業(yè)，盡管其前景向好，但單一產品的生存周期十分有限，即便是曾經輝煌一時的黃金搭檔，亦出現了較為嚴重的成長瓶頸。湯臣倍健作為營養(yǎng)行業(yè)的后起之秀，無論是市場號召力還是品牌張力，均難以與國際巨頭相提并論。從目前掌握的資料來看，湯臣倍健并未正確的評估其產品的潛在風險，只是一味的利用廣告渲染其成長前景，企圖掩蓋行業(yè)的周期性波動和其品牌的薄弱，顯然是有問題的。

 　 輕資產模式是無奈之舉

　  相比于公司近18億元的資產規(guī)模，湯臣倍健的固定資產幾乎可以忽略不計，占比不足4%。與此同時，湯臣倍健的終端銷售數量超過16000個，是典型的輕資產模式。湯臣倍健輕裝上陣，通過撒網的方式完成產品銷售，對于尚處于成長初期的公司而言具有重要的意義，但問題是，湯臣倍健采取此種模式實屬無奈之舉。

　  輕資產模式的背后實際上對應著傳統(tǒng)的非直銷渠道，湯臣倍健在渠道的構建方面可謂用心良苦，僅今年上半年就新增3000個營銷終端，但絕大多數是代理商渠道。由于湯臣倍健家底并不雄厚，因此在渠道擴張方面，顯得異常迫切，公司急于在短時間內迅速將渠道鋪設至主要消費區(qū)域。對于這種激進的擴張方式，湯臣倍健曾表示，公司的銷售渠道固定資產投入少，可依托渠道的客戶進行廣泛的覆蓋，符合當前消費習慣，并認為在相當長的一段時間內，這種非直銷渠道仍將是營養(yǎng)行業(yè)的主要渠道。不過湯臣倍健曾坦言，該渠道可控性較差，容易遭受終端攔截。

　  事實上，湯臣倍健并不缺少產品遭終端攔截的案例，羊胎素系列產品曾一度是湯臣倍健的主要收入來源，后因質量問題而遭代理商攔截。但記者也了解到，湯臣倍健受制于弱勢品牌，尚無開展大規(guī)模品牌連鎖的能力，品牌連鎖對成本和培育期有一定的要求，湯臣倍健均不具備。資料顯示，以全球膳食營養(yǎng)補充劑巨頭NBTY為代表的企業(yè)主要采取品牌連鎖的經營模式，代表了全球營養(yǎng)行業(yè)的基本取向。

　  目前湯臣倍健的終端網點并不算少，如果公司繼續(xù)擴充營銷網點，則湯臣倍健未必能保證對代理商的控制程度。可惜的是，對于營銷網點的爆炸式增長，湯臣倍健更多的是從產能的角度予以考慮，公司關心的是產能是否能夠滿足終端需求，而不是終端渠道是否尚在控制之中。

　  業(yè)內人士認為，隨著規(guī)模的擴大，湯臣倍健將逐漸顯現出線下消費群與品牌定位錯配等諸多問題，如果湯臣倍健維持現有規(guī)模，則極有可能被后起之秀擊敗；而如果湯臣倍健一味的擴充渠道，則必然被代理商綁架，對于湯臣倍健而言，這是一個兩難選擇。從NBTY的角度而言，絕對的規(guī)模是占領市場的利器；而從腦黃金等角度而言，產品生命周期又是制約規(guī)模的殺手，湯臣倍健并未走出此潛在的困境。

　  與安利相比是“小兒科”

　  對于湯臣倍健的后期發(fā)展，國信證券曾指出，公司暢銷品結構過于單一，終端消化仍有待觀察，盈利能力或將下降。此外，國信證券認為湯臣倍健目前的市值相對于國際巨頭偏大，未來或存在擠水的可能。

　  不過，湯臣倍健自始至終都以非直銷保健領域的龍頭自居，在公開資料中，湯臣倍健均有意無意的提及安利，后者是直銷領域的國際巨頭，目前在國內營養(yǎng)行業(yè)的份額極高。湯臣倍健認為以直銷為主的安利與公司不存在直接的碰撞，但事實上，安利的品牌影響力及產品滲透率均遠遠大于正處于發(fā)展時期的湯臣倍健，存在正面的碰撞。分析人士指出，湯臣倍健與安利根本不是一個級別，前者經營模式尚不穩(wěn)定，產品尚未得到消費市場的最終考驗；而后者卻積淀深厚，模式相對成熟。

　  據了解，湯臣倍健未來的目標極有可能是安利，但是湯臣倍健所要面對的市場畢竟不同于安利。對于湯臣倍健而言，其市場主要是國內，湯臣倍健的董事長梁允超曾表示，“公司在未來五年內不考慮國外市場。”而安利則是全球化戰(zhàn)略，發(fā)達國家是主戰(zhàn)場。安利的主要發(fā)展路徑是資源整合及資源優(yōu)化，但其對于湯臣倍健而言，外延式擴張才是當前的首要任務，因此短期內，湯臣倍健無法與安利抗衡，甚至在較長的一段時間內，湯臣倍健也不大可能成為安利。從這個意義上來說，湯臣倍健更像是當年的太陽神，只是“火一陣”。

　  另外，湯臣倍健一直不愿意承認一個事實，即其產品主要是以生活附屬品的形式存在的，并非生活必需品，并且由于相關產品的功能和療效被人為放大，無法排除虛夸的可能性，因此，終端需求難免會受到一定程度的抑制。安利在中國的營銷也面臨了類似的問題，因此，盡管湯臣倍健在營養(yǎng)領域具備一定的規(guī)模，但其議價能力其實并不高，甚至在某種程度上，湯臣倍健還扮演了安利的“跟班”，即尾隨安利跟風漲價。

　  雖然營養(yǎng)行業(yè)秩序亟需整肅，但湯臣倍健并不具備領頭羊的作用，如何有效的擺脫“大力丸”的尷尬身份，則是湯臣倍健管理層所要思索的問題。